投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，且维持了此前的“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 报告认为，市场对万辰集团利润率持续提升及长期成长性存在分歧，但公司通过夯实内功，在零食量贩业态中建立了显著的竞争优势，当前内生价值被低估 [3] - 报告核心逻辑在于，零食量贩作为更高维的商业模式，凭借其在包装食品和水饮领域的供应链优势、规模效应及自有品牌占比提升，有望在相对温和的竞争环境中延续盈利能力提升趋势，同时保持强竞争力 [3] - 公司商业模式造血能力强，现金充裕，为未来扩张和分红提供支撑，且其“效率+选品+长期主义”的竞争力有望在零售变革浪潮中迎来价值重估 [3][4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现净利润24.2亿元，同比增长301.8%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [2] - 零食量贩业务表现：2025年零食量贩业务营收508.6亿元，净利率（剔除股权激励费用）为4.98% [3] - 2025年第四季度表现：单季度零食量贩业务营收147亿元，同比增长27%；净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比第三季度提升0.4个百分点 [3] - 未来盈利预测：预计公司2026-2027年营业收入分别为672.2亿元和817.3亿元；零食量贩业务（剔股权激励）利润率分别为5.6%和5.7%；整体净利润分别为36.5亿元和45.9亿元；归母净利润分别为23.8亿元和31.7亿元 [3][4] - 估值水平：基于2026年归母净利润预测，当前市盈率（PE）为15.7倍，报告认为当前估值处于低位 [4] 业务运营与成长性 - 门店网络：截至2025年底，公司门店数量为18，314家，2025年下半年净开门店2，949家，开店速度环比上半年加速 [3] - 单店表现：2025年第四季度按总收入计算单店同比下降8.3%，但剔除一次性收入后，预计经营性单店同比已基本持平 [3] - 成长路径：报告认为公司存在明确的成长路径，包括零食量贩门店的区域扩张，以及“省钱超市/扩品类”新业态的拓展，后者经过2025年打磨，2026年有望加速开店 [3] - 归母比例：2025年第四季度归母比例预计提升至58%左右，在2026年万优并表完整贡献下，归母比例有望提升至65%左右 [3] 竞争优势与行业地位 - 供应链与运营优势：公司2025年持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值，在包装食品和水饮领域供应链优势显著 [3] - 商业模式优势：零食量贩业态商业模式更高维，产业链话语权提升、规模效应及自有品牌占比提升共同驱动盈利改善 [3] - 行业变革红利：报告指出，零售变革大红利下，产业链链主地位正逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮变革前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大 [3] 财务健康与运营效率 - 现金流与现金储备：截至2025年底，公司拥有货币资金47.4亿元，2025年分红总额进一步提升，体现了业态强大的造血能力 [3] - 运营效率：2025年存货周转天数约为18天，同比保持相对稳定 [3] - 关键财务指标趋势：预测显示，公司毛利率从2025年的12.4%有望稳步提升至2028年的12.9%；净资产收益率（ROE）从2025年的90.7%逐步回落至2028年的48.8%，但仍维持在较高水平 [5]