投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 核心观点 - 报告核心观点：万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，公司整体盈利延续向上趋势，且2026年开店节奏加速，精细化运营持续贡献盈利弹性，因此维持“买入”评级 [7][8][9][10][11] 2025年业绩表现 - 盈利超预期：2025年第四季度（25Q4）量贩业务净利率达5.7%（若剔除股权支付费用），同比/环比分别提升3.0和0.4个百分点，25Q1/Q2/Q3净利率分别为3.9%/4.7%/5.3%，盈利趋势持续向上 [8] - 整体毛利率提升：25Q4公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，25Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为11.0%/11.8%/12.1% [9] - 整体净利率提升：25Q4公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达业绩预告上限，25Q1/Q2/Q3单季归母净利率分别为2.0%/2.2%/2.7% [9] - 收入高速增长：25Q4营收148.97亿元，同比增长27.2%；2025年全年营收514.59亿元，同比增长59.2% [10] - 净利润大幅增长：25Q4归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；2025年全年归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [10] - 扣非净利润增长：25Q4扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%；2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] 业务驱动因素分析 - 量贩业务驱动因素：盈利提升主要归因于规模效应、补贴减少/上游议价能力转化以及运营提效三大因素 [8] - 费用率变化：25Q4销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主要因职工薪酬增加 [9] - 股权回收影响：通过回收股权，25Q4公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长与门店拓展 - 开店加速：25Q4预计净新增门店1749家（环比加速），25Q1/Q2/Q3各净新增300/869/1200家，2025年全国门店净新增4118家，总数突破1.8万家 [10] - 区域拓展：2025年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净新增门店1623/572/429/423/548/135/388家 [10] - 同店改善：测算25Q4单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%（25Q1/Q2/Q3同比降幅分别为-22.0%/-23.4%/-20.1%），预计同店口径已转正，归因于货盘优化和运营提效 [10] - 2026年开店展望：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计将延续快速开店趋势 [10][11] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88/778.30/876.33亿元，同比增速分别为+27.3%/+18.8%/+12.6% [11][13] - 归母净利润预测：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36/34.70/40.52亿元，同比增速分别为+73.8%/+48.5%/+16.8% [11][13] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16/11/9倍 [11] - 关键财务指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为13.2%/13.6%/13.8%，净资产收益率（ROE）分别为67.0%/53.7%/40.8% [13]