投资评级 - 报告对华利集团给予“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但新客户订单快速增长，伴随新工厂产能利用率提升及老客户订单修复，盈利能力有望稳步恢复 [5] - 公司提升分红比例，与股东分享成长红利，2025年分红比例达76% [5] - 考虑到海外消费环境未明显好转且关税扰动仍存，分析师下调了盈利预测，但基于未来恢复预期，维持“买入”评级 [5] 业绩与运营分析 - 2025年财务表现：公司2025年实现营业收入249.8亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [2] - 季度收入趋势：分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4收入分别同比增长12.3%/9%/-0.3%/-3%，显示季度增速逐季放缓 [5] - 销量与均价：2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.59%；测算出货均价约为110元，同比增长2.4% [5] - 第四季度表现：25Q4销量约5900万双，同比下降约2.4%；均价约为107元，同比下降约0.6% [5] - 收入增长驱动：全年销售提升主因Adidas等新客户订单放量，弥补老客户订单下滑；均价提升主因高单价客户收入贡献提升 [5] - 利润下滑原因：盈利能力短期承压主因2024年投产的4家新工厂及2025年2月投产的四川工厂处于爬坡阶段，以及产能调配安排影响毛利率，目前已有3家新工厂实现盈利（内部核算口径） [5] 分红政策 - 2025年分红预案：公司拟每10股派发现金红利11元（含税），合计派发现金红利12.83亿元 [2] - 年度累计分红：合并中期分红派发的11.67亿元，2025年累计派发现金红利24.51亿元 [5] - 分红比例：2025年分红比例达到76%，较2024年的70%有所提升 [5] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025/2026/2027年营收分别为249.80/270.18/295.45亿元，增速分别为4.1%/8.2%/9.4% [3] - 归母净利润预测：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为32.10/37.17/42.38亿元，增速分别为-16.4%/15.8%/14.0% [3] - 每股收益预测：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.75/3.18/3.63元 [3] - 估值水平：基于2026年3月17日市值，对应2025/2026/2027年PE分别为17/15/13倍 [3][5] - 预测调整：此次盈利预测较前值下调，前值预计2025/2026/2027年归母净利润为34.9/41.8/49.7亿元 [5] 关键财务比率预测 - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的22.0%逐步恢复至2027年的24.2%；净利率将从2025年的12.8%恢复至2027年的14.3% [6] - 回报率：预计ROE将从2025年的18.6%恢复至2027年的21.3% [6] - 偿债能力：资产负债率预计保持在22%左右，流动比率保持在3.1左右 [6]