报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：18.98港元 [4] - 合理价值：22.72港元 [4] - 前次评级：买入 [4] 核心观点与业绩总结 - 核心观点：2025年火电利润超预期，但可再生能源补贴调整影响了新能源板块的盈利 [1] - 2025年公司实现归母净利润145.19亿港元，同比增长0.9% [8] - 火电核心利润76.39亿港元，同比大幅增长64.7%，其中纯火电（不含煤炭）核心利润73.36亿港元，同比增长79.8% [8] - 可再生能源核心利润76.04亿港元，同比下降17.6% [8] - 公司拟末期分红0.771港元/股，全年每股分红1.127港元，分红率40.2%，对应最新收盘价股息率5.9% [8] 火电业务分析 - 2025年新增火电权益装机6.89GW [8] - 火电利用小时数下降292小时，但售电量同比增长1.3% [8] - 火电不含税上网电价0.386元/千瓦时，同比下降2.8分/千瓦时 [8] - 成本端显著改善：标煤单价从922.1元/吨降至798.6元/吨，供电煤耗下降0.9克/千瓦时，对应度电提升利润约3.8分/千瓦时 [8] - 部分机组折旧到期，进一步降低了成本 [8] - 以核心利润计算，2025年火电度电利润为0.048港元/千瓦时，同比增加0.019港元/千瓦时 [8] 新能源业务分析 - 2025年风光新增并网装机13.63GW [8] - 风电利用小时数下降24小时，售电量增长16.4%，电价下降4.6分/千瓦时 [8] - 光伏利用小时数下降119小时，售电量增长55.5%，电价下降1.4分/千瓦时 [8] - 受可再生能源补贴核查影响进行会计调整，减少收入25.06亿港元 [8] - 以核心利润计算，2025年风光度电利润为0.11港元/千瓦时，同比下降0.054港元/千瓦时 [8] 财务预测与估值 - 不考虑分拆，预计2026-2028年归母净利润分别为131亿、137亿、146亿港元 [8] - 对应最新收盘价的市盈率分别为7.5倍、7.1倍、6.7倍 [8] - 基于火电盈利超预期及新能源拟分拆上市，参考同业估值，给予公司2026年9倍市盈率估值，对应合理价值22.72港元/股 [8] - 预测2026-2028年主营收入分别为1038.43亿、1050.50亿、1070.87亿港元，增长率分别为1.8%、1.2%、1.9% [2] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.52、2.65、2.81港元 [2] 主要财务数据 - 2025年主营收入1020.10亿港元，同比下降3.1% [2] - 2025年EBITDA为422.77亿港元 [2] - 2025年末现金及现金等价物为116.75亿港元 [10] - 2025年经营活动现金流净额为446.51亿港元 [10] - 2025年资产负债率为67.4%，有息负债率为50.8% [12]