投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，且公司盈利延续向上趋势 [2][8] - 报告核心观点基于公司2025年下半年验证了单店修复趋势的判断，并预计2026年公司将延续快速开店和精细化运营，贡献盈利弹性 [10][11] 2025年业绩表现总结 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] - 第四季度业绩：2025年第四季度营收148.97亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%，业绩达预告中枢 [10] 量贩业务分析 - 盈利能力：2025年第四季度，若剔除股权支付费用，公司量贩业务净利率达5.7%，同比/环比分别提升3.0/0.4个百分点，且2025年第一至第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，盈利延续向上趋势 [8] - 盈利驱动因素：规模效应、补贴减少/上游议价转化、运营提效是量贩业务盈利提升的三大因素 [8] 财务指标与运营分析 - 毛利率：2025年第四季度公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，2025年各季度毛利率呈持续上升趋势 [9] - 净利率：2025年第四季度公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达预告上限，各季度净利率持续提升 [9] - 费用率：2025年第四季度销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主因职工薪酬增加 [9] - 股权结构影响：通过回收股权，2025年第四季度公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长驱动因素 - 门店扩张：2025年第四季度预计净新增门店1749家，环比加速，2025年全年净新增门店4118家，总数突破1.8万家，完成年初目标 [10] - 区域分布：2025年公司在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域分别净新增门店1623家、572家、429家、423家、548家、135家、388家，在加密基地市场的同时有效开拓空白市场 [10] - 同店改善：测算2025年第四季度单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%，环比降幅为-2.6%，而2025年前三季度单店营收同比降幅分别为-22.0%、-23.4%、-20.1%，单店降幅大幅收窄，预计同店口径已转正 [10] 未来展望与盈利预测 - 开店趋势：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计公司仍将延续快速开店趋势 [10][11] - 营收预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88亿元、778.30亿元、876.33亿元，同比增速分别为27.3%、18.8%、12.6% [11] - 净利润预测：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36亿元、34.70亿元、40.52亿元，同比增速分别为73.8%、48.5%、16.8% [11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、11倍、9倍 [11]