投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年第四季度经营性业绩大幅增长118%，创近2年单季最高值，主要受毛利率提升驱动 [1] - 公司拟实施大比例年度分红，2025年合计分红5.67亿元，占归母净利润的92.8%，以当前市值计算股息率达6.6% [1] - 海外业务是未来核心增长引擎，2025年新签海外订单99亿元，同比增长30%，其中幕墙海外订单大增84%，预计2026年海外高毛利订单将进入规模化转化阶段，驱动营收与盈利能力双提升 [1][3][8] - 公司现金流表现持续优异，近十年平均经营性净现金流达12亿元，2025年经营活动现金净流入15.5亿元，收现比达104% [2] - 基于海外业务放量预期，报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.0、10.6、12.0亿元，同比增长48%、17%、13%，当前股价对应PE分别为9.5、8.1、7.2倍，假设保持80%分红率，对应股息率分别为8.4%、9.9%、11.2%，高股息特征显著 [8][10] 财务表现分析 - 营收与利润：2025年实现营收218.45亿元，同比下降2.5%，实现扣非后归母净利润5.95亿元，同比大幅增长42%，归母净利润6.10亿元，同比下降4.3%，主要因上年非经常性损益（主要为股票公允价值变动收益）基数较高 [1][10] - 盈利能力：2025年毛利率为17.2%，同比提升1.2个百分点，其中建筑装饰/医疗健康业务毛利率分别为16.8%/27.6%，同比分别提升1.3/1.6个百分点，国内外各区域毛利率均呈提升趋势 [2] - 费用与现金流：2025年期间费用率为10.5%，同比微增0.3个百分点，主要因人民币升值导致汇兑损失增多，财务费用率上升0.4个百分点，2025年经营活动现金净流入15.5亿元，收现比104%，付现比101% [2] - 资产减值：2025年资产（含信用）减值损失为5.98亿元，同比增加1.26亿元 [2] 业务与订单情况 - 业务结构：2025年建筑装饰业务营收206亿元，同比下降3.0%，医疗健康业务营收11亿元，同比增长3.5% [1] - 区域表现：2025年中国大陆/中国港澳台/海外其他地区分别实现营收168/32/17亿元，同比变化分别为-0.4%/+18%/-38%，海外收入下降因大量新签订单尚未进入大规模产值转化阶段 [1] - 订单储备：2025年新签订单285亿元，同比增长5.5%，规模蝉联行业榜首，截至2025年底在手订单376亿元，是2025年收入的1.7倍，订单储备充裕 [3] - 订单结构：2025年底境内/境外在手订单分别为223/153亿元，海外在手订单占比达41%，且海外订单毛利率相对更高 [3] 发展战略与展望 - 海外扩张模式：已形成“双轮驱动”出海模式，在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场推行产品平台化模式，整合设计、技术、供应链等核心优势，与当地企业合作 [3][8] - 海外拓展成效：2025年组建欧洲、美洲等区域销售团队，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家，签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比大增897%，BIPV异型光伏组件取得国际认证并启动全球销售 [8] - 未来增长驱动：2026年海外订单有望步入规模化转化阶段，一方面带动营收提速，另一方面驱动盈利能力进一步提升 [3] - 估值与目标：假设股息率切换为5%，则对应2026-2028年公司市值目标分别为144、169、192亿元，较当前市值有68%、98%、123%的增长空间 [8]