投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，公司将在行业竞争格局改善中受益 [4] - 业绩短期探底，结算规模和结算利润率承压，但投资向核心城市极致聚焦 [1][2] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1547.3亿元，同比减少13.5% [1] - 2025年公司实现归母净利润10.2亿元，同比减少74.6% [1] - 业绩下滑主要原因包括：项目交付规模减少导致营收下降；结算毛利率同比下降0.8个百分点至13.8%；计提资产减值损失35.2亿元，信用减值损失8.9亿元；投资收益7.1亿元，同比减少82% [1] 销售与投资表现 - 2025年实现签约销售面积716万平方米，同比减少23.5%；销售金额1960亿元，同比减少10.6%，销售额行业排名第四，较上年提升一位 [2] - 2025年共获取43宗地块，计容建面440万平方米，同比增长95.8%；总地价938亿元，同比增长92.8%；投资强度（拿地金额/销售金额）为47.9%，同比提升25.7个百分点 [2] - 投资高度聚焦核心城市，在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市投资额占比达63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地 [2] 多元化业务运营 - 资产运营业务方面，2025年管理范围内全口径资产运营收入76.3亿元，同比上涨2.2% [3] - 细分业态收入：集中商业收入19.6亿元（同比+10.7%）、产业园收入13亿元（同比-6.1%）、写字楼收入12.2亿元（同比-9.6%）、公寓收入14亿元（同比+13.5%）、酒店收入11.1亿元（同比+9%） [3] - 2025年新入市29个项目，总建面177万平方米，新增轻资产管理面积82.8万平方米 [3] - 物业服务领域，招商积余2025年实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.6亿元，同比下降22.1%（主要因处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.6亿元）；截至2025年末，在管项目2473个，管理面积达3.8亿平方米，同比增长3.3% [3] 财务状况与融资成本 - 截至2025年末，公司总资产8354亿元，同比减少2.9%；货币资金861亿元，同比减少14.2%；总负债5640亿元，同比减少1.7%；有息负债2424亿元，同比增加8.9% [4] - “三道红线”指标：剔预资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，保持绿档 [4] - 2025年末公司综合资金成本为2.74%，较年初下降25个基点，继续保持行业领先水平 [4] 未来盈利预测 - 预测公司2026/2027/2028年营收分别为1439/1372/1312亿元 [4] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为16/24/30亿元 [4] - 预测公司2026/2027/2028年摊薄EPS分别为0.18/0.26/0.33元/股 [4] - 当前股价对应2026年PB为0.9倍 [4]