报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 地平线机器人2025年营收高速增长且超预期，主要得益于征程6（J6）芯片的强劲需求和高阶解决方案的增长 [1] - 尽管营收结构变化导致毛利率下降，且研发投入加大使经调整经营亏损扩大，但公司在高阶智驾市场的份额提升、海外拓展顺利以及新产品迭代为未来增长提供动力 [1][2][4] - 分析师基于公司在高阶智能辅助驾驶市场份额提升、海外市场拓展符合预期以及中高阶产品出货占比有望持续提升等因素，上调了未来三年的营业收入预测 [4] 2025年业绩表现 - 营收超预期增长：2025年全年实现收入37.58亿元人民币，同比增长57.7%，高于彭博一致预期的35.90亿元 [1] - 毛利率下降：全年毛利率为64.5%，同比下降12.8个百分点，主要因汽车产品解决方案收入占比提升，而高毛利的授权及服务业务收入占比下降 [1] - 研发投入加大：全年研发投入51.54亿元，同比增长63.3% [1] - 亏损扩大：经调整经营亏损为23.72亿元，较2024年的亏损14.95亿元扩大；净亏损为104.69亿元，主要受优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损66.64亿元影响 [1] 产品解决方案业务 - 收入高速增长：2025年产品解决方案实现收入16.22亿元，同比增长144.2%，收入贡献从2024年的27.9%提升至43.2% [2] - 交付量价齐升：全年产品解决方案交付量达401万套，其中中高阶产品占比45%，是2024年的4.8倍，单车价值量同比增长75% [2] - 市场份额领先：2025年，公司在自主品牌车企基础辅助驾驶解决方案市场占据47.7%份额（第一），在中高阶智能辅助驾驶市场占据14.4%份额（第三）；在20万元以内主流车型市场，公司中高阶智驾方案份额第一 [2] - 高阶产品进展：J6P+HSD软硬一体解决方案已搭载于星途ET5、深蓝L06、iCAR V27等车型，首批车型上市8周内激活量突破2.5万台；HSD已与10家车企、20余款车型达成合作 [2] - 新产品与生态规划：舱驾一体芯片Agentic CAR SoC将于2026年内推出；公司计划于2026年第三季度基于HSD底座，携手Robotaxi生态伙伴开启试运营 [2] - 出海成果显著：截至2025年，公司累计获得11家OEM的超40款出口车型定点；通过两家国际Tier-1供应商，获得3家国际OEM定点，生命周期出货达1000万套 [2] 授权及服务业务 - 收入稳健增长：2025年授权及服务业务收入19.35亿元，同比增长17.4% [3] - 毛利率提升：该业务毛利率为94.5%，同比提升2.5个百分点，主要得益于高毛利授权业务收入贡献提升 [3] - 增长驱动：收入增长主要系IP授权增多，Tier-1客户有所增长，已向全球最大的汽车零部件集团授权算法软件 [3] 非车解决方案业务 - 收入大幅提升：2025年非车解决方案收入2.01亿元，同比增长179.9%，增长主要来自非车处理硬件及周边设备出货提升 [3] - 毛利率下降：该业务毛利率为18.1%，同比下降5.3个百分点 [3] - 地瓜机器人变动：由于地瓜机器人（D-Robotics）持续融资导致公司持有股权稀释，其由子公司转变为联营公司，不再并表，但公司将继续为其提供产品解决方案及研发服务 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测上调：基于公司在高阶智驾市场份额提升、海外拓展及产品结构优化，报告上调2026-2027年营收预测，并新增2028年预测。具体为：2026年预测营收59.05亿元（上调10%），2027年预测营收90.97亿元（上调15%），2028年预测营收127.84亿元 [4] - 营收增长率：预测2026-2028年营收增长率分别为57.1%、54.1%和40.5% [5] - 净利润预测：预测2026年净亏损26.77亿元，2027年接近盈亏平衡（净利润0.02亿元），2028年净利润为17.86亿元 [5][11] - 市销率（P/S）估值：对应2026年3月19日股价7.25港元，2026-2028年预测市销率分别为16倍、10倍和7倍 [4][5] 市场与财务数据摘要 - 当前股价：7.25港元（2026年3月19日） [5] - 总市值：约1062.26亿港元 [6] - 近期股价表现：近1个月绝对收益为-19.8%，近3个月为-14.9%，近1年为-9.5% [9]