报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 布鲁可2025年实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.3亿元，同比实现扭亏，Non-GAAP净利润6.8亿元，同比增长15.5% [8] - 收入增长主要得益于拼搭角色类玩具销量放大、SKU快速扩充及海外市场贡献提升，但平价产品占比提升及新品模具投入增加导致利润率短期承压 [8] - 公司作为拼搭角色类玩具龙头，IP商业化、产品矩阵扩张和海外渠道拓展能力持续兑现，随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力仍有改善空间 [8] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年营业总收入2913.3百万元，同比增长30.01%；归母净利润633.74百万元，同比增长258.02%；Non-GAAP净利润675.0百万元，同比增长15.47% [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为3764.32、4836.43、6156.47百万元，同比增长29.21%、28.48%、27.29% [1][9] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为813.09、1071.89、1401.68百万元，同比增长28.30%、31.83%、30.77% [1][9] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为849.56、1106.29、1436.08百万元，同比增长25.86%、30.22%、29.81% [1][8][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年PE（Non-GAAP）分别为15.8倍、12.1倍、9.3倍；对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为16.48倍、12.50倍、9.56倍 [1][8] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降5.8个百分点至46.82%，主要受平价产品占比提升及新品模具成本、折旧摊销增加影响 [8][9] - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率将逐步改善，分别为47.00%、48.00%、49.00% [9] - 费用情况：2025年销售费用同比增长36.6%至3.9亿元，研发费用同比增长37.3%至2.6亿元，行政费用同比下降78.9%至1.0亿元（因2024年高基数） [8] - 回报率：2025年ROE为22.09%，预计2026-2028年ROE维持在22.07%至22.75%之间 [9] 业务运营分析 - IP与产品矩阵：截至2025年末，公司已商业化29个IP，在售SKU总数达1447个，2025年内新推出913个SKU [8] - 产品结构：6-16岁核心年龄段仍是收入主力，同时16+产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7% [8] - 价格带：9.9元价格带产品2025年实现收入5.4亿元，销量达1.2亿件，占总收入18.6% [8] - 渠道表现：线下渠道为基本盘，2025年收入26.6亿元，同比增长27.6%，其中经销渠道收入26.4亿元，同比增长27.8% [8] - 渠道表现：线上渠道收入2.5亿元，同比增长62.3%，收入占比提升至8.7% [8] - 区域表现：2025年中国内地收入25.9亿元，同比增长19.2%；海外收入3.2亿元，同比大幅增长396.6%，已成为重要增长极 [8] - 区域表现：海外市场中，亚洲（不含中国）收入1.3亿元，同比增长238.1%；北美收入1.5亿元，同比增长804.1% [8] 财务状况 - 资产负债表：2025年末总资产为41.22亿元，资产负债率为30.39% [6][9] - 现金状况：2025年末现金及现金等价物为23.25亿元 [9] - 预测资产：预计2026-2028年末总资产将增长至91.23亿元、117.19亿元、149.89亿元 [9] - 股价与市值：收盘价61.10港元，港股流通市值约134.03亿港元，市净率(P/B)为4.67倍 [5][9]