投资评级与核心观点 - 报告维持对巨子生物的投资评级为“买入”，目标价为45.00港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管2025年下半年受外部因素冲击增长放缓，但公司有望在2026年通过强化品牌建设、拓展应用场景和新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年归属母公司净利润为19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] 分业务与品牌表现 - 可复美品牌：2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - 可丽金品牌：2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - 功效性护肤品：2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占总收入78.6% [9] - 医用敷料：2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占总收入21.0% [9] - 保健食品及其他：2025年收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占总收入0.4% [9] 渠道发展 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占总收入74.9%；经销渠道收入13.8亿元人民币，占总收入25.1% [8] - 直销渠道中：DTC店铺直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，占比61.6%；面向电商平台的直销收入5.1亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.2亿元，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 经销渠道收入同比下降1.5% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 产品与研发进展 - 可复美品牌持续强化产品矩阵，包括敷料系列、胶原修护系列（胶原棒2.0上新）、焦点系列（焦点面霜高速增长）及新推帧域密修系列等 [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 2025年10月及2026年1月，有两款三类医疗器械重组胶原蛋白产品获批，有望带来新的增长点 [6] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年预测每股收益1.88元人民币，参考可比公司估值并考虑流动性差异，给予公司2026年21倍市盈率（PE），得出目标价45.00港元 [11] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，归母净利润预测值较前次预测分别下调39.6%和44.2% [11][13]