投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变 [1] - 目标价为45.00港元 [1] - 核心观点：公司2025年下半年增长因行业竞争及外部因素冲击而短期下滑，但2026年有望通过强化品牌建设、探索新应用场景及新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年实现归母净利润19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点，主因部分研发项目进入成果转化阶段 [10] 品牌表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - 可复美品牌在敷料系列建立医美术后强心智和领先市占率，胶原修护系列推出胶原棒2.0，焦点系列面霜高速健康增长，并推出帧域密修等新系列 [7] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 可预品牌重新梳理产品线，上新五官护理和疤痕护理系列 [7] 渠道表现 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占比74.9% [8] - 直销渠道中，DTC店铺直销收入34.0亿元人民币，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 面向电商平台的直销收入5.1亿元人民币，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.2亿元人民币，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 2025年经销渠道收入13.8亿元人民币，同比下降1.5%，占比25.1% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 品类表现 - 功效性护肤品2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占比78.6% [9] - 医用敷料2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占比21.0%，主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控 [9] - 保健食品及其他收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占比0.4% [9] 未来展望与新品动态 - 2025年10月及2026年1月有两款三类医疗器械重组胶原产品获批，有望带来新的增长点 [6] - 公司计划在2026年不断强化可复美/可丽金品牌建设，探索重组胶原蛋白更多应用场景，推动大单品发展及新品放量 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年21倍市盈率（PE）估值，下调目标价至45.00港元 [11] - 可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）为23倍 [12]