投资评级与核心观点 - 报告给予晶苑国际（02232.HK）“买入”评级，当前股价为6.39港元，合理价值为8.46港元 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩在不利外部环境下逆势高增，领跑行业，2026年展望乐观，中长期有望持续高质量成长 [2][8] 2025年业绩表现 - 2025年营业收入为26.41亿美元，同比增长6.9% [3][8] - 2025年归母净利润为2.25亿美元，同比增长12.0% [3][8] - 分品类收入：休闲服/运动及户外服/牛仔服/内衣/毛衣收入分别同比增长7.2%/8.0%/4.1%/7.2%/9.4% [8] - 盈利能力持续提升：2025年毛利率为19.9%，同比提升0.2个百分点；净利率为8.5%，同比提升0.4个百分点，创上市以来新高 [8] - 分品类毛利率：休闲服/运动及户外服/牛仔服/内衣/毛衣毛利率分别为20.4%/20.9%/16.7%/20.2%/22.0%，同比变化+1.0/+0.3/+0.3/-0.6/-1.1个百分点 [8] - 费用控制良好：销售/管理/财务费用率分别同比+0.1个百分点/-0.4个百分点/持平 [8] - 分红政策：拟派发末期股息24.5港仙/股，全年现金分红额占归母净利润的66% [8] 未来增长驱动因素 - 第一大客户优衣库（2025年上半年收入占比38%）增长强劲，其母公司迅销预计FY26收入同比增长12%（FY25为+10%），且给出10年间（FY23-FY33）收入复合年增长率10%+的指引，为公司订单提供持续支撑 [8] - 客户结构优化：近年公司进入多个运动龙头供应链 [8] - 垂直一体化：持续推进布料垂直一体化，有助于增强客户粘性、节省成本并提升盈利水平 [8] - 全球产能布局：埃及产能具备对欧美出口0%关税及快速反应等优势，全球产能布局开启新篇章 [8] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为29.17亿美元、32.32亿美元、35.79亿美元，增长率分别为10.5%、10.8%、10.8% [3][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.57亿美元、2.94亿美元、3.36亿美元，增长率分别为14.2%、14.6%、14.5% [3][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.09美元、0.10美元、0.12美元 [3][11] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为20.2%、20.5%、20.8%；净利率分别为8.8%、9.1%、9.4%；净资产收益率分别为15.1%、16.3%、17.5% [11] - 估值指标：基于2026年12倍市盈率估值，得出合理价值8.46港元/股 [8] - 历史及预测市盈率：2024-2028年市盈率分别为7.9倍、10.9倍、9.1倍、7.9倍、6.9倍 [3][11] 财务健康状况 - 资产负债率：2025年为26.2%，预计2026-2028年维持在26%-27%左右 [11] - 流动比率：2025年为2.3，预计2026-2028年维持在2.3-2.5之间 [11] - 营运能力：2025年应收账款周转天数为17.0天，存货周转天数为51.3天，应付账款周转天数为32.6天 [11] - 现金流：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为2.67亿美元、3.25亿美元、3.65亿美元 [9][11]