投资评级 - 报告对布鲁可（0325.HK）维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告核心观点为：布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好其长期成长空间及作为行业龙头市占率有望提升 [6] - 报告标题点明关注点：海外收入大增，关注IP商业化和新品类进展 [2] 财务业绩总结 - 2025年整体业绩：2025年营收29.13亿元，同比增长30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5% [4] - 盈利能力变化：2025年毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 半年度业绩：2025年上半年营收13.38亿元，同比增长27.9%；下半年营收15.75亿元，同比增长31.8%；下半年毛利率45.48%，同比下降6.83个百分点 [4] - 费用率：2025年销售/研发/管理费用率分别为13.28%/9.07%/3.37%，同比变化+0.64/+0.48/-17.39个百分点；管理费用同比减少3.67亿元，主要因股份薪酬减少3.59亿元及上市开支减少0.33亿元 [4] 业务分项与产品表现 - 产品收入：2025年拼搭角色类玩具收入28.4亿元，同比增长29.1%；拼搭载具类玩具及积木玩具收入0.7亿元，同比增长77.0%；2025年第四季度上线的积木车新品类取得一定成效 [4] - 用户与市场结构： - 成人向产品：2025年面向16岁以上消费者的SKU达287个，同比增加825.8%；16岁以上年龄段产品收入占比为16.7%，同比提升5.3个百分点 [4] - 下沉市场：2025年推出的9.9元产品收入达5.41亿元，占拼搭角色类玩具收入的19.0% [4] - IP发展：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入合计占比为81.0%，较2024年末的90.6%集中度下降；截至2025年末，公司拥有73个授权IP（同比增加23个），已将29个IP商业化 [4] 海外业务与渠道 - 海外收入：2025年海外销售收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，占总收入10.9%（同比提升8.1个百分点） [6] - 海外市场分布：美洲地区收入1.50亿元，同比增长804.1%，占海外收入46.9%；亚洲地区收入1.33亿元，同比增长238.1%，占海外收入41.6% [6] - 销售渠道：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62.3%，占比8.70%；线下渠道收入26.60亿元，同比增长27.6%，其中经销销售收入26.37亿元，同比增长27.8% [6] 市场数据与估值 - 股价与市值：截至2026年3月19日，当前股价61.10港元，总市值151.86亿港元（约15,186.21百万港元） [3] - 近期表现：最近1个月股价下跌13.6%，3个月下跌11.8%，12个月下跌50.2%，同期恒生指数表现分别为-4.5%、-0.7%、+2.9% [3] - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为37.85亿元、45.49亿元、52.31亿元，同比增长30%、20%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.33亿元、12.09亿元，同比增长32%、23%、17% [5][6] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为8.79亿元、10.74亿元、12.50亿元，对应经调整市盈率（P/E）分别为15倍、12倍、11倍 [5][6]