报告投资评级 - 买入（首次覆盖） [2] 核心观点 - 量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长 [3] - 公司业绩呈现逐季加速态势，第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强劲 [3] - 门店数量持续快速增长，单店模型优化下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型 [9][32] 业务表现与财务数据总结 - 2025年整体业绩：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [3] - 分季度业绩：2025年Q1至Q4，营业收入分别为108.21亿、117.62亿、139.80亿、148.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元 [3] - 分业务收入： - 量贩零食业务：实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83% [4] - 食用菌业务：实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4] - 盈利能力指标：2025年毛利率为12.40%，销售净利率为4.71% [11][34] - 股东回报指标：2025年ROE（摊薄）高达90.65% [11][15] 量贩零食业务分析 - 品牌与供应链整合：完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一 [5] - 门店网络高速扩张：截至2025年末，门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家）；全国化布局持续推进，华东地区门店数达9,888家，形成区域优势 [5] - 规模效应显现：庞大的门店网络带来了规模收入的快速增长，并在采购、物流等环节形成显著的规模效应，构建了“前端密度+后端效率”的协同优势 [5] - 盈利能力提升：2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%；经调整后（加回股份支付费用），该业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98% [6] - 单店经营效率改善：因门店快速加密导致的同店销售下滑问题在2025年下半年已出现明显好转，门店运营逐步适应加密环境，经营效率趋于稳定 [7] - 新业态探索：积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、IP授权产品及家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性，打开第二增长曲线 [7] 食用菌业务分析 - 作为公司原有主业，在经历行业调整后于报告期内企稳回暖，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈 [4][8] - 该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘 [8] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营收分别为616.91亿元、708.44亿元、790.03亿元，对应增速分别为19.88%、14.84%、11.52% [9][11][32] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21.17亿元、26.76亿元、30.65亿元，对应增速分别为57.47%、26.41%、14.50% [9][11][32] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为11.07元、13.99元、16.02元 [9][11][32] - 估值倍数预测： - 2026-2028年预测PE分别为17.13倍、13.55倍、11.84倍 [11] - 2026-2028年预测EV/EBITDA分别为7.31倍、5.56倍、4.57倍 [11]