报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业总收入与归母净利润实现高增长，但四季度业绩受自营投资拖累出现同比下滑[5] - 证券经纪及两融业务随市场景气度回暖而增长，但经纪业务市占率及佣金率有所下降[7] - 基金代销业务受益于市场新发基金回暖，收入同比增长，保有量市场排名靠前[7] - 自营投资业务（投资收益）在四季度因股债市场走弱而显著下滑，是拖累单季业绩的主因[7] - 基于公募基金新发回暖的预期，报告上调了公司未来两年的盈利预测，并认为当前估值低于历史中枢[7] 财务业绩与预测总结 - 2025年全年业绩：实现营业总收入160.7亿元，同比增长38.5%；归母净利润120.8亿元，同比增长25.7%；加权ROE为14.03%，同比提升1.39个百分点[5] - 2025年第四季度业绩：实现营业总收入44.8亿元，同比增长4.1%，环比下降5.4%；归母净利润29.9亿元，同比下降16.3%，环比下降15.4%[5] - 2026-2028年盈利预测：预计归母净利润分别为135.6亿元、145.3亿元、151.5亿元，同比增长12%、7%、4%[7] - 估值水平：以2026年3月19日收盘价21.33元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24.9倍、23.2倍、22.3倍，报告指出近5年P/E中枢为35.2倍[7] 业务分项总结 - 总营收结构（2025年）：手续费及佣金净收入（以证券经纪业务为主）91.0亿元，占比57%，同比增长49%；利息净收入（以两融业务为主）34.4亿元，占比21%，同比增长44%；其他业务收入（以基金代销为主）35.3亿元，占比22%，同比增长14%[7] - 证券经纪业务：2025年公司股基成交额38.46万亿元，市占率从2024年的4.14%下滑至3.85%；测算佣金率从2024年的0.0203%下降至0.0193%[7] - 两融业务：2025年末公司融出资金809亿元，较年初增长37%；融资市占率从2024年的3.17%提升至3.20%[7] - 基金代销业务：2025年基金销售收入35.3亿元，同比增长14%[7]。2025年天天基金非货基销售额15,814亿元，同比增长46%[7]。根据中基协数据，2025年下半年，公司（天天基金+东财证券）非货公募基金代销保有量8237亿元，市场排名维持第3，市占率7.0%；权益基金代销保有量4606亿元，市场排名第3，市占率7.7%[7] - 自营投资业务：2025年公司投资收益23.7亿元，同比下降29%[7]。其中，2025年第四季度单季投资收益4.1亿元，同比下降57%，环比下降27%[7]。截至2025年末，公司金融投资资产规模1232亿元，较2024年末增长29%[7] 市场环境总结 - A股成交：2025年全年A股（含沪深北市场）日均股基成交额为2.05万亿元，同比增长70%；其中第四季度日均成交额为2.43万亿元，同比增长18%，环比下降2%[7] - 两融余额：2025年全市场日均两融余额2.08万亿元，同比增长33%[7] - 基金市场：2025年全市场新发基金份额6562亿份，同比增长105%；2025年末全市场非货基金资产净值21.9万亿元，较上年末增长17%[7]