投资评级 - 中国银河证券对万辰集团维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，2025Q4量贩业务净利率创下新高，2026年预计将持续开店且单店收入有望企稳，长期关注第二增长曲线 [1][6] - 2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1% [6] - 2025Q4公司实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - 量贩业务通过门店加密与单店优化实现高速增长，同时公司通过多举措强化竞争力，推动盈利能力显著提升 [6] - 短期来看，2026年传统店型持续扩张与单店GMV有望企稳将共同推动收入快速增长，内部优化有望继续提升盈利能力 [6] - 长期来看，折扣超市新店型与自有产品开发构成第二增长曲线，为门店扩张、单店改善及毛利率提升打开空间 [6] - 投资建议基于预测：2026-2028年收入分别为642/740/828亿元，同比增长25%/15%/12%；归母净利润分别为22/27/32亿元，同比增长63%/25%/17%；对应PE分别为17/13/11倍 [6] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年营业收入51,459百万元，同比增长59.17%；归母净利润1,345百万元，同比增长358.09%；摊薄EPS为7.03元 [2] - 未来预测： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为64,192/73,985/82,812百万元，增长率分别为24.74%/15.26%/11.93% [2] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为2,188/2,738/3,202百万元，增长率分别为62.72%/25.13%/16.96% [2] - 摊薄EPS：预计2026E/2027E/2028E分别为11.44/14.31/16.74元 [2] - PE：预计2026E/2027E/2028E分别为16.74/13.38/11.44倍 [2] - 盈利能力指标： - 2025年毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [6] - 2025Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；净利率为5.6%，同比提升3.4个百分点；归母净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点 [6] - 预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为12.9%/13.2%/13.4%，净利率分别为5.5%/5.9%/6.1% [7] - 费用控制：2025年销售费用率为3.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为2.9%，同比下降0.1个百分点 [6] - 回报率：2025年ROE为90.7%，ROIC为53.1% [7] 业务运营分析 - 量贩业务增长驱动： - 门店扩张：2025年末门店数量达18,314家，同比增长29% [6] - 区域加密：核心市场华东/华中/华北2025年门店数同比增长20%/31%/35%，2025年下半年环比上半年增长13%/18%/21% [6] - 外部扩张：西北/西南/华南/东北2025年门店数同比增长69%/65%/22%/50%，2025年下半年环比上半年增长49%/42%/17%/30% [6] - 单店收入：2025年全年同比下滑6.9%，2025年下半年同比下滑16.5%，但降幅较2025年上半年有所收窄 [6] - 食用菌业务：2025年全年收入同比增长11.8%，2025Q4收入同比增长28.9%，主要得益于产品售价提升 [6] 财务健康状况 - 资产负债表：预计公司资产规模持续扩张，2026E/2027E/2028E总资产分别为14,498/19,164/24,424百万元 [7] - 现金流：2025年经营活动现金流为3,631百万元，预计2026E/2027E/2028E分别为4,278/4,610/5,513百万元 [8] - 偿债能力：资产负债率从2025年的74.6%预计下降至2028E的40.2%；流动比率从2025年的1.42预计提升至2028E的2.57 [7] 估值与市场数据 - 股价与市值：截至2026年3月20日，A股收盘价为191.50元，流通A股市值为336亿元 [3] - 估值比率： - 基于2026年3月20日收盘价和2025年业绩，PE为27.24倍，PB为24.70倍 [2][7] - 基于预测，2026E/2027E/2028E的PE分别为16.74/13.38/11.44倍，PB分别为10.42/6.18/4.20倍 [7] - 2025年EV/EBITDA为9.47倍，预计2026E/2027E/2028E分别为6.16/4.37/3.04倍 [7]