投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期 营业总收入160.7亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.8亿元 同比增长25.7% [5] - 证券经纪及基金代销业务随市场景气度回暖 但自营投资业务拖累业绩 特别是第四季度 [1][7] - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测 并新增2028年预测 主要基于公募基金新发市场回暖的预期 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入160.7亿元 同比+38.5% 归母净利润120.8亿元 同比+25.7% 加权ROE为14.03% 同比提升1.39个百分点 [5] - 第四季度业绩：4Q25营业总收入44.8亿元 同比+4.1% 环比-5.4% 归母净利润29.9亿元 同比-16.3% 环比-15.4% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为135.6亿元、145.3亿元、151.5亿元 同比增长12%、7%、4% [7] - 估值水平：以2026年3月19日收盘价21.33元计算 对应2026-2028年预测市盈率分别为24.9倍、23.2倍、22.3倍 报告指出近5年市盈率中枢为35.2倍 [7] 业务分项分析 - 总营收结构：2025年手续费净收入（以证券经纪为主）91.0亿元 同比+49% 占比57% 利息净收入（以两融为主）34.4亿元 同比+44% 占比21% 其他业务收入（以基金代销为主）35.3亿元 同比+14% 占比22% [7] - 第四季度业务表现：4Q25证券经纪业务收入同比-3.8% 环比-11.9% 两融业务收入同比+17.7% 环比+5.8% 基金代销业务收入同比+13.9% 环比+2.4% [7] - 证券经纪业务：2025年公司股基成交额38.46万亿元 市占率下滑至3.85%（2024年为4.14%） 测算佣金率为0.0193%（2024年为0.0203%） [7] - 两融业务：2025年末公司融出资金809亿元 较年初增长37% 融资市占率提升至3.20%（2024年为3.17%） [7] - 基金代销业务：2025年基金销售收入35.3亿元 同比+14% 天天基金非货基销售额15,814亿元 同比+46% [7] - 市场地位：根据中基协数据 2025年下半年公司（天天基金+东财证券）非货公募基金代销保有量8,237亿元 市场排名维持第3 市占率7.0% 权益基金代销保有量4,606亿元 排名第3 市占率7.7% [7] - 自营投资业务：2025年公司投资收益23.7亿元 同比-29% 其中4Q25单季投资收益4.1亿元 同比-57% 环比-27% 主要因第四季度股债投资环境走弱 [7] - 投资资产规模：4Q25末公司金融投资资产规模1,232亿元 较2024年末增长29% [7] 市场环境 - 交易活跃度：2025年全年A股（含沪深北市场）日均股基成交额为2.05万亿元 同比+70% 4Q25日均成交额为2.43万亿元 同比+18% 环比-2% [7] - 两融市场：2025年全市场日均两融余额2.08万亿元 同比+33% [7] - 基金市场：2025年全市场新发基金份额6,562亿份 同比+105% 2025年末全市场非货基金资产净值21.9万亿元 较上年末增长17% [7]