报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比已超过86%，盈利质量得到优化 [3] - 公司现金流管控良好，派息率提升，在低利率环境中作为红利资产具备强配置价值 [3] - 公司前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎，算力基础设施资源利用率的提升有望带来更大的利润增量并拔高估值水平 [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07% [2]。第四季度营收992.38亿元，同比微降0.23%，环比增长6.96%；归母净利润3.55亿元，同比大幅下降48.71%，环比下降85.36% [2] - 盈利质量：尽管4Q25净利润下滑且毛利率降至13.4%，但全年扣非净利润同比增长14.7%，显示盈利结构优化 [3] - 未来预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为4084.55/4244.89/4388.04亿元，归母净利润分别为105.40/107.93/110.10亿元 [4]。对应每股收益分别为0.337/0.345/0.352元 [9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.71/14.37/14.08倍 [4] 业务发展与战略 - 收入结构转型：战略性新兴产业收入占比已超过86%，有效对冲传统业务增长乏力 [3]。其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比大幅增长140% [3] - 算力基础设施：IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%；标准机架规模超110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，机柜利用率超72% [3]。智算规模快速扩张至45 EFLOPS [3] - 资本开支计划：2025年资本开支542亿元；2026年计划资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35% [3] - 云业务发展：联通云2025年全年收入同比增长5.2% [3] 现金流与股东回报 - 现金流状况：全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，主要得益于应收账款增长得到有效控制 [3] - 股东回报：基于稳健现金流，年度每股派息0.1635元，同比增长3.5% [3] 财务健康度与效率 - 盈利能力指标：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在6.07%/6.04%/6.01%的水平 [9] - 运营效率：2025年应收账款周转天数为56.9天，预计未来三年将改善至35.0/38.0/39.0天 [11]。存货周转天数稳定在3.0天左右 [11] - 偿债能力：资产负债率从2025年的43.89%预计逐步降至2028年的42.37% [11]