投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年收入与利润均实现高速增长，量贩业务净利率在第四季度创下新高 [1][6] - 短期增长动力来自门店持续扩张及单店GMV有望企稳，长期增长空间则依赖于折扣超市新店型与自有产品开发 [6] - 预计2026-2028年收入与归母净利润将持续增长，估值具有吸引力 [2][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比大幅增长358.1% [2][6] - 2025年第四季度业绩：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - 未来三年预测：预计2026-2028年营业收入分别为641.92亿元、739.85亿元、828.12亿元，同比增长24.7%、15.3%、11.9% [2][6] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21.88亿元、27.38亿元、32.02亿元，同比增长62.7%、25.1%、17.0% [2][6] - 盈利能力提升：2025年全年净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；25Q4净利率达5.6%，同比提升3.4个百分点 [6] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为16.74倍、13.38倍、11.44倍 [2][7] 业务运营分析 - 门店高速扩张：2025年末门店总数达18,314家，同比增长29%，其中核心市场（华东/华中/华北）及外部市场（西北/西南等）均实现显著增长 [6] - 单店收入变化：2025年全年单店收入同比下滑6.9%，但下半年降幅（-16.5%）较上半年有所收窄 [6] - 量贩业务利润率创新高：25Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；销售费用率为3.2%，同比下降1.4个百分点，共同推动净利率提升 [6] - 食用菌业务增长：2025年食用菌业务收入同比增长11.8%，25Q4同比增长28.9%，主要受益于产品售价提升 [6] 增长驱动与前景 - 短期驱动：2026年传统店型将持续扩张，同时通过内部精耕等措施，单店GMV在低基数上有望企稳，共同推动收入快速增长 [6] - 效率提升空间：公司在品类结构、供应链与物流管理方面仍有优化空间，有助于盈利能力持续提升 [6] - 长期增长曲线：一是折扣超市新店型将支撑门店扩张与单店改善；二是开发自有产品有望提振收入与毛利率 [6] 主要财务比率预测 - 盈利指标：预计毛利率将从2025年的12.4%稳步提升至2028年的13.4%；净利率将从2025年的4.7%提升至2028年的6.1% [7] - 回报指标：净资产收益率（ROE）预计从2025年的90.7%逐步降至2028年的36.7%；投资资本回报率（ROIC）从53.1%降至31.2% [7] - 财务健康度：资产负债率预计从2025年的74.6%显著改善至2028年的40.2%；流动比率从1.42提升至2.57 [7] - 每股指标：预计每股收益（EPS）将从2025年的7.03元增长至2028年的16.74元；每股经营现金流从18.98元增长至28.82元 [7]