报告投资评级 - A股评级为“增持”，H股评级为“买入”，评级均维持不变 [1][5][6] - 基于1.1倍2026年市净率，给出A股目标价6.45元，基于0.97倍2026年市净率，给出H股目标价13.76港元 [5][10] 核心观点 - 公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI发展浪潮 [1] - 尽管面临传统业务增长放缓及增值税调整的影响，但公司通过业务结构调整和经营效率提升有望缓解相关影响，盈利有望持续增长 [1][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入3922.2亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润（A股口径）91.27亿元，同比增长1.07%，低于此前盈利预测（96.02亿元）[1] - 2025年度合计派发每股股息0.417元，派息率达到61.3% [1] - 2025年销售毛利率为23.54%，销售净利率为5.30% [10] 传统业务与连接业务 - 传统业务市场趋于饱和，增长放缓，但基本盘稳固：2025年用户数净增长超过2000万，融合业务渗透率超过78%，融合套餐ARPU保持百元以上 [2] - 公司积极拓展广义连接场景以拓宽市场空间：2025年物联网规模突破7亿，5G专网收入同比增长超过50%，并获得卫星移动通信业务经营许可 [2] 新兴业务发展 - 联通云收入2025年同比增长5.2%，未来将突出Token运营模式，加快向AI云演进 [3] - 数据中心业务收入2025年同比增长8.5%至281亿元，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS [3] - 人工智能业务收入2025年同比增长140%，元景大模型正助力客户快速构建智能体应用 [3] 应对策略与未来展望 - 为缓解增值税调整对业绩的影响，公司拟从两方面入手：1）业务结构调整，聚焦四大核心赛道，提升数字化业务占比；2）推进精细化与精益化管理，提升“人效”、“网效”和“客效”[4] - 考虑到增值税调整影响，报告下调了未来盈利预测：预计2026-2028年A股归母净利润分别为85.06亿元、89.46亿元、94.14亿元（前值2026/2027年分别为101.24亿元、106.43亿元）[5] - 预计2026年A股/H股每股净资产分别为5.86元/12.48元 [5][10] 估值与财务预测 - 报告采用市净率法进行估值，参考全球运营商彭博一致预期2026年PB平均值为1.52倍 [5][10] - 根据盈利预测，2026-2028年A股每股收益预计分别为0.27元、0.29元、0.30元 [9] - 2026-2028年A股预期市盈率分别为18.23倍、17.33倍、16.47倍，预期市净率分别为0.85倍、0.82倍、0.80倍 [9]