投资评级与目标 - 报告对巨子生物(2367.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为30.86港元，总市值为330.48亿港元 [1] 核心观点与业绩概述 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，期待重回增长趋势 [1] - 2025年公司实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [2] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.33亿元，同比下滑32.1% [2] - 公司建议派发末期股息及特别股息合计1.2104元/股，派息总额约12.9亿元 [2] 收入端分析 - 分品类看：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8%，占比21.0%；保健食品及其他收入0.22亿元，同比增长17.9%，占比0.4% [3] - 分品牌看：可复美收入44.7亿元，同比下滑1.6%，占比81.0%；可丽金收入9.18亿元，同比增长9.2%，占比16.6%；其他品牌收入1.09亿元，同比下滑21.1%，占比2.0% [3] - 分渠道看：DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，占比61.7%；电商平台线上直销收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.3%，占比4.1%；经销收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 功效性护肤品增长得益于全渠道营销及明星单品（如可复美焦点面霜、可丽金大膜王3.0）的推动 [3] - 医用敷料及经销渠道收入下滑主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控所致 [3] - DTC店铺收入下滑因行业竞争加剧及外部冲击导致达播端承压，公司正通过新设自播间强化运营以对冲压力 [3] - 电商平台及线下直销高增得益于京东渠道建设及线下专卖店布局的推进 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；其中下半年毛利率为78.60%，同比下降3.23个百分点，下滑主因产品结构变化 [4] - 2025年归母净利率为34.70%，同比下降2.52个百分点；其中下半年归母净利率为30.46%，同比下降5.54个百分点，系毛利率下滑叠加费用率上行所致 [4] - 2025年期间费用率为41.92%，同比上升1.02个百分点 [5] - 销售费用率为37.25%，同比上升1.00个百分点；管理费用率为3.05%，同比上升0.34个百分点；研发费用率为1.61%，同比下降0.31个百分点 [5] - 下半年期间费用率显著上升至47.01%，同比增加5.02个百分点，其中销售费用率同比大幅上升4.23个百分点至41.45%，主要因公司加大品牌建设投入 [5] 公司发展战略与未来展望 - 产品端：医疗器械系列拓展形态与场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”；可复美焦点面霜高速增长，2026年计划再推2款新品；可丽金完成胶原大膜王3.0升级；可预品牌新增五官护理等系列；医美产品中，重组I型胶原蛋白冻干纤维及复合溶液已获批，将于2026年起逐步上市 [6][7] - 渠道端：线上进行差异化运营，如抖音多账号直播以平滑波动；线下深化专业与大众渠道双轨布局，国内门店稳步增加；海外市场已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [7] - 投资建议认为，公司坚持长期主义，2026年伴随新品推出、渠道改善及品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道 [8] - 远期看，公司凭借研发壁垒和品牌优势有望提升行业渗透率，并将重组胶原蛋白应用拓宽至增发护发及美白等领域，同时海外发展为集团打开长期天花板 [8] - 盈利预测调整：预计2026-2028年营收分别为61.13亿元、69.32亿元、78.21亿元；归母净利润分别为19.50亿元、21.39亿元、23.34亿元；对应每股收益分别为1.82元、2.00元、2.18元 [8] - 以2026年3月19日收盘价30.86港元计算，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [8]