报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：30.70港元 [4] - 合理价值：33.66港元 [4][9][13] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司业绩短期承压，但看好其重组胶原蛋白的长期价值，认为公司处于产品矩阵升级与渠道结构优化的关键期，短期业绩调整已逐步消化，预计2026年业绩有望重回复苏轨道 [1][9][13] - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营业收入55.19亿元，同比下降0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [2][9] - 2025年下半年业绩：2025年下半年收入24.1亿元，同比下滑19.8%，Non-GAAP净利润7.3亿元，同比下滑32.9% [9] - 盈利能力变化：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，净利率同比下降2.5个百分点至34.7% [9] - 费用情况：2025年销售费用率同比增加1.0个百分点至37.3% [9] 分业务分析 - 功效性护肤品：2025年收入43.4亿元，同比微增0.8%，增长主要得益于全渠道营销投放加强，以及可复美焦点面霜与可丽金大膜王3.0持续放量 [9] - 医用敷料：2025年收入11.6亿元，同比下滑4.8%，主要原因是公司为维护价格体系，主动加强渠道销售管控，对短期收入造成冲击 [9] 分品牌分析 - 可复美：2025年收入44.69亿元，同比下降1.6%，收入短期承压主要受外部冲击与行业价格竞争加剧影响 [9][12] - 可丽金：2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，增长受益于线上渠道拓展与大单品大膜王迭代升级 [9][12] 分渠道分析 - 线上DTC：2025年收入34.0亿元，同比下降5%，公司通过新设直播间与精细化营运对冲下滑压力 [9] - 电商平台直销：2025年收入5.1亿元，同比增长35%，增长受益于京东自营渠道持续推进货品组合 [9] - 线下直销：2025年收入2.2亿元，同比增长32%，增长受益于化妆品连锁店数量增长 [9] - 经销商：2025年收入13.8亿元，同比下降2%，受价格体系与渠道管控影响而承压 [9] 未来盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为60.73亿元、68.66亿元、78.89亿元，同比增长率分别为10.0%、13.1%、14.9% [2][10][12] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.82亿元、21.59亿元、23.93亿元，同比增长率分别为3.5%、8.9%、10.8% [2][10][13] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.85元、2.02元、2.23元 [2] - 毛利率趋势：预计2026-2028年整体毛利率将有所下滑，分别降至79.9%、79.2%、78.6%，主要因产品结构由高利润率的械字号产品向毛利率相对较低的护肤品拓展 [10][12][18] - 费用率假设：预计2026-2028年销售费用率将逐步提升，分别达到38.3%、38.8%、39.2%，主要用于加大品牌建设与营销投放 [11][12] 增长驱动与估值 - 增长驱动：预计2026年业绩复苏主要基于医美三类械产品上市及线上渠道效率提升 [9][13] - 品牌增长预期： - 可复美：预计2026-2028年收入增速分别为8%、12%、15%，2026年将加大营销投放与心智重建 [10][12] - 可丽金：预计2026-2028年收入增速分别为20%、18%、15%，将继续孵化新一代大单品并优化营销资源 [10][12] - 估值基础：给予公司2026年合理PE估值16倍，对应合理价值33.66港元/股（港币/人民币汇率0.88） [9][13] - 当前估值：基于2025年业绩，报告时市盈率（P/E）为16.4倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.7倍 [2]