投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，主要受行业竞争加剧及舆情事件影响，但短期调整不改长期逻辑 [1][2][4] - 展望未来，公司计划于2026年推出多款护肤新品，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道 [4] - 公司于2025年底及2026年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，医美管线有望打开清晰的第二增长曲线 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.19亿元，同比下滑0.4% [2] - 经调整净利润为19.60亿元，同比下滑8.9%，全年经调净利润率35.5%，同比下降3.3个百分点 [2] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [3] - 派发末期股息及特别股息合计每股1.21元 [2] 分品牌与分品类表现 - 分品牌：核心品牌可复美实现营收44.70亿元，同比下滑1.6%，收入占比81.0% [2]；可丽金实现营收9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [2] - 分品类：功效性护肤品实现收入43.37亿元，同比增长0.8%；医用敷料实现收入11.60亿元，同比下滑4.8% [2] 分渠道表现 - 直销渠道收入41.35亿元，同比基本持平，占比74.9% [3] - 经销渠道收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [3] 费用率情况 - 销售费用率为37.3%，同比提升1.0个百分点，主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件 [3] - 管理费用率为3.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点 [3] 2026年业绩指引与盈利预测调整 - 公司给出2026年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化及上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平 [2] - 报告下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元（原2026/2027年预测值为30.92亿元、36.73亿元） [4] - 下调盈利预测的主要原因包括：胶原蛋白赛道红利减弱、竞争加剧、舆情事件后续影响、产品结构变化导致毛利率下行、以及销售费用率持续走高 [17] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为60.48亿元、64.90亿元、68.66亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [4] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.82元、1.92元、2.00元 [5]