报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩因PVA价格下跌而短期承压，但PVA价格已自2025年底快速上涨，且海外高成本产能承压，国内电石法产能价差显著扩大，公司作为行业龙头有望受益 [1][7] - 公司新材料业务（如PVA光学薄膜、汽车级PVB胶片）实现高速增长，多个新材料项目建成投产或进入调试阶段，有望支撑未来业绩持续增长 [7] - 基于PVA行业供需格局改善及新材料放量预期，报告预测公司2026-2028年业绩将实现显著增长 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%；归母净利润4.34亿元，同比增长16.37%；扣非归母净利润3.74亿元，同比增长15.89%；毛利率为12.67%，同比下降0.34个百分点 [7] - 2025年第四季度业绩显著下滑：实现营业收入20.55亿元，同比下降1.35%，环比增长8.33%；归母净利润0.54亿元，同比大幅下降68.12%，环比下降56.45%；毛利率为8.16%，同比和环比分别下降4.46和5.49个百分点 [7] - 第四季度业绩承压主因是PVA价格下跌，2025Q4 PVA市场均价为9616.96元/吨，同比下降16.91%，环比下降3.66% [7] 分业务表现 - 主要产品营收表现分化：PVA营收26.20亿元，同比增长16.11%；醋酸乙烯营收4.15亿元，同比增长3.57%；VAE乳液营收3.52亿元，同比下降10.81%；可再分散性胶粉营收5.34亿元，同比增长4.88%；PVA光学薄膜营收0.72亿元，同比大幅增长34.20%；PVB中间膜营收1.95亿元，同比下降40.50%；醋酸甲酯营收12.69亿元，同比增长28.63% [7] - 新材料产品亮点突出：PVA光学薄膜营收实现34.20%的高增长；汽车级PVB胶片尽管受生产结构调整影响，但其产量、销量、销售收入分别实现了1221.02%、166%和92%的极高增长 [7] 项目进展与产能 - 2025年建成投产项目包括：2万吨/年多功能PVB树脂、2万吨/年生物质PVA水溶膜、15.8MW分布式光伏发电、1万吨/年VAE可再分散乳胶粉 [7] - 进入试运行调试阶段项目包括：2000万平方米/年TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜、2万吨/年汽车级PVB胶片、2万吨/年VAE可再分散乳胶粉 [7] - 在建项目包括：年产5000吨功能性PVA树脂、6000吨/年高性能PVA纤维、20万吨/年乙烯法功能性PVA树脂 [7] - 公司是PVA行业龙头，拥有20万吨电石乙炔法（国内最大）、6.5万吨石油乙烯法、5万吨生物乙烯法产能 [7] 行业与成本分析 - PVA生产工艺对比：海外主要采用石油乙烯法，中国主要采用电石乙炔法 [7] - 美以伊冲突后，乙烯价格快速上涨，截至2026年3月19日，乙烯CFR东北亚价格较年初上涨81.21%，导致海外乙烯法产能成本承压，可能加速退出 [7] - PVA价格受成本支撑快速上涨，截至2026年3月20日，国内PVA市场均价为14204元/吨，较年初大幅上涨49.05% [7] - 中国电石法产能价差明显走扩，2026年3月20日电石法PVA毛利润为5353元/吨，较年初增长273% [7] 财务预测 - 营业收入预测：2026E/2027E/2028E分别为98.82亿元、115.94亿元、135.26亿元，同比增长率分别为23.3%、17.3%、16.7% [2][8] - 归母净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为8.78亿元、10.52亿元、11.57亿元，同比增长率分别为102.4%、19.8%、10.0% [2][8] - 每股收益（EPS）预测：2026E/2027E/2028E分别为0.42元、0.51元、0.56元 [2][8] - 市盈率（PE）预测：对应2026年3月20日收盘价6.76元，2026E/2027E/2028E的PE分别为16倍、13倍、12倍 [2][8] - 毛利率预测：2026E/2027E/2028E分别为17.5%、18.0%、17.4% [8] - 净资产收益率（ROE）预测：2026E/2027E/2028E分别为9.70%、10.78%、11.02% [8]