投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，核心利润同比提升9.9%，主要受益于煤炭成本优化带动的火电盈利提升，但上网电价短期承压，不改长期价值 [1][8] - 公司计划分拆华润新能源赴A股上市，有助于长期增长潜力释放，中远期股东将显著受益 [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为119.01亿、123.32亿、128.54亿港元，同比增长-18%、4%、4%，当前股价对应PE分别为8.3x、8.0x、7.7x [8][9] 财务业绩与预测 - 2025年业绩概览：全年实现营业收入1020.10亿港元，同比-3.1%；归母净利润145.19亿港元，同比+0.9%；归母核心利润152.43亿港元，同比+9.9% [1][8] - 派息情况：拟派发末期股息0.771港元/股，全年合计派息1.127港元/股，派息率40.2%，同比+0.2个百分点 [8] - 盈利预测：预计2026年主营收入992.38亿港元，同比-3%；营业利润173.74亿港元，同比-15%；归母净利润119.01亿港元，同比-18% [3][8][9] - 盈利能力指标：2025年毛利率为25.0%，净利率为14.2%，ROE为13.0%；预计2026年毛利率、净利率、ROE分别为22.0%、12.0%、10.9% [12] 火电业务分析 - 售电量与装机：2025年火电售电量1577.93亿千瓦时，同比+1.3%；受益于年内新投产煤电权益装机689.3万千瓦 [8] - 收入与成本：煤电上网电价同比下降6.7%，导致火电营业收入同比下滑4%；但燃煤电厂单位燃料成本同比下降14%至237.5元/兆瓦时 [8] - 盈利表现：纯火电（不含煤炭业务）归母核心利润为73.36亿港元，同比大幅增长79.8%；测算度电归母核心利润为0.046港元/千瓦时，同比增加0.020港元/千瓦时 [8] 新能源业务分析 - 装机与获取：全年新并网风光装机1362.5万千瓦，获取可再生能源开发指标1202.9万千瓦 [8] - 运营效率：风电平均利用小时数达2307小时，较全国平均高出328小时；光伏平均利用小时数为1296小时，较全国平均高出208小时 [8] - 电价与盈利：受平价项目投产及市场化电量占比提升影响，2025年风电、光伏不含税上网电价分别为391.7、304.1元/兆瓦时，同比下降10.5%、4.3%；可再生能源实现归母核心利润76.04亿港元，同比-17.6%，测算度电归母核心利润为0.110港元/千瓦时，同比-0.054港元/千瓦时 [8] - 未来计划与优势：2026年计划新增并网风光装机545万千瓦，节奏放缓更注重效率提升；公司大部分新能源项目位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势 [8] 财务与估值数据 - 当前股价与市值：当前股价19.18港元，总市值993亿港元，流通市值993亿港元 [4] - 估值比率：基于2025年业绩，每股收益2.80港元，PE为6.8倍，PB为0.9倍 [4][9][12] - 预测估值：预计2026-2028年每股收益分别为2.30、2.38、2.48港元，对应PE分别为8.3x、8.0x、7.7x，PB维持在0.9倍 [9][12] - 关键财务数据：每股净资产（MRQ）为23.6港元，ROE（TTM）为11.9%，资产负债率为67.4% [4]