投资评级 - 报告对天士力（600535.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司首年融合（华润三九入主）顺利完成，“十五五”战略规划彰显了其高质量发展的信心，未来有望受益于华润三九的协同赋能 [1][8] - 尽管2025年营收因集采和行业因素小幅下滑，扣非净利润承压，但归母净利润在金融资产公允价值上升带动下实现较快增长，核心医药工业收入在不利环境下保持基本稳定 [5][6] - 公司坚持创新驱动，研发管线储备丰富，普佑克新适应症获批，未来成长动力充足，分析师因此上调了未来几年的盈利预测 [8][9] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入82.36亿元，同比下滑3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑23.59%；每股收益（EPS）为0.74元 [5] - 收入结构：医药工业收入73.82亿元，同比微降2.54%；医药商业收入7.66亿元，同比下降14.40% [6] - 产品线表现：中药、化学制剂、生物药营收分别同比变动-2.84%、-1.43%、-0.02%，整体保持稳健 [6] - 盈利能力：整体毛利率为66.85%，同比微降0.29个百分点；其中医药工业毛利率为70.37%，同比下降0.71个百分点，主要与核心产品复方丹参滴丸集采降价有关 [7] - 费用与运营：期间费用率48.18%，同比下降0.52个百分点；研发费用率同比下降1.45个百分点至8.32%；存货周转天数缩短16天至207天，运营效率提升 [7] - 现金流与负债：经营性净现金流14.25亿元，同比下降29.28%；资产负债率降至18.20%，同比下降0.93个百分点 [5][7] 战略与未来发展 - 战略规划：公司发布“十五五”战略规划，目标到2030年末实现工业营收翻番至150亿元，利润翻番 [8] - 创新研发：公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦三大核心治疗领域，拥有31项在研创新药，其中4项处于NDA/Pre-NDA阶段，17项处于临床II、III期阶段 [8] - 重要进展：注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症，并已启动扩展用于脑卒中发病24小时以内患者的研究 [8] - 控制权变更：2025年3月，公司实控人变更为中国华润有限公司，正式成为华润三九旗下成员 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：基于融合完成及战略落地，报告上调2026-2027年归母净利润预测至12.76亿元和14.82亿元（较前次上调2.5%和5.9%），并新增2028年预测为16.90亿元，对应同比增长15%、16%、14% [9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17倍、14倍和13倍；对应市净率（PB）分别为1.6倍、1.5倍和1.4倍 [9][14]