投资评级与核心观点 - 报告维持对爱美客的“买入”评级 [7] - 报告给予公司目标价155.04元人民币，对应2026年33倍市盈率 [5][7] - 核心观点：尽管2025年业绩因行业竞争加剧而下滑，但公司营收降幅持续收窄，边际改善 [1] 伴随冻干粉类产品产能瓶颈解除、独家代理的A型肉毒毒素产品获批，以及米诺地尔等新品储备，公司有望在2026年恢复增长，迎来业绩拐点 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入24.53亿元人民币，同比下降18.94% [1][7] - 2025年全年实现归母净利润12.91亿元人民币，同比下降34.05% [1][7] - 2025年第四季度营收5.88亿元，同比下降9.61%，但环比增长3.87%，同比降幅自2025年第二季度以来持续收窄 [1] - 全年毛利率为92.7%，同比下降1.95个百分点 [3] - 销售费用率15.8%，同比上升6.6个百分点；研发费用率14.7%，同比上升4.6个百分点；管理费用率7.4%，同比上升3.4个百分点 [3] 产品收入结构分析 - 溶液类注射产品收入12.65亿元，同比下降27.48%，占总收入51.57% [2] - 凝胶类注射产品收入8.90亿元，同比下降26.82%，占总收入36.27% [2] - 冻干粉类注射产品（聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉）收入2.08亿元，占总收入8.48% [2] - 其他收入0.90亿元，同比增长36.67%，占总收入3.68% [2] - 溶液类与凝胶类产品收入下降主要受宏观环境及行业竞争加剧影响 [2] 新产品进展与管线储备 - 2025年4月，通过控股子公司收购并控股韩国REGEN公司，冻干粉类产品并表贡献收入 [1] - 2025年9月，米诺地尔搽剂获得注册证，布局毛发再生领域 [4] - 2026年1月，公司独家经销的韩国Huons BioPharma注射用A型肉毒毒素产品获中国NMPA批准上市，为国内第7款合规肉毒产品，预计2026年下半年贡献业绩 [1][4] - 在研产品利多卡因丁卡因乳膏已进入注册申报阶段，阿达帕林过氧苯甲酰凝胶/克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册审批阶段 [4] - 司美注射液、重组人透明质酸酶注射液、去氧胆酸注射液等产品临床试验持续推进 [4] 盈利预测与估值 - 略上调2026-2027年营收预测至28.29亿元和32.85亿元（较前值分别+1.2%和+6.6%），并引入2028年营收预测37.10亿元 [5] - 略下调2026-2027年归母净利润预测至14.22亿元和16.64亿元（较前值分别-14.9%和-14.4%），并引入2028年归母净利润预测18.51亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为4.70元、5.50元和6.12元 [5] - 基于公司向“全球产业链参与者”转型及新品贡献，给予公司2026年33倍市盈率（维持溢价率），据此下调目标价至155.04元 [5] - 可比公司基于iFind一致预期的2026年平均市盈率为29倍 [12] 公司基本数据 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为128.88元人民币 [8] - 公司总市值为389.98亿元人民币 [8] - 52周股价区间为128.88元至201.00元人民币 [8]