投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][3] - 核心观点：报告认为巨子生物产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级 [3] - 核心观点：尽管2025年业绩小幅下滑，但看好公司大单品迭代与医美新业务带来的发展空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入55.18亿元，同比微降0.4% [3] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.1% [3] - 2025年经调整净利润为19.60亿元，同比下降8.9% [3] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9/+0.4/-0.3个百分点 [4] 分业务与品牌表现 - 分品类：2025年护肤品/敷料/保健食品营收分别为43.4亿元（同比+0.8%）、11.6亿元（同比-4.0%）、0.2亿元（同比+16.7%） [4] - 分品牌：旗舰品牌可复美2025年营收44.7亿元，同比下降1.5%，主要受外部冲击与行业竞争加剧影响 [4] - 分品牌：可丽金品牌2025年营收9.2亿元，同比增长9.0%，得益于新品胶原大膜王3.0版本的良好市场反馈 [4] - 分渠道：直销/经销渠道2025年营收分别为41.4亿元（同比持平）、13.8亿元（同比-1.5%） [4] - 线下直销收入增长至2.3亿元，同比增长4.1% [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.56亿元、21.84亿元、24.45亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、2.04元、2.28元 [3] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.8倍、13.3倍、11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为61.20亿元、68.93亿元、78.55亿元，同比增速分别为10.9%、12.6%、14.0% [6] 研发突破与产品迭代 - 研发端：2025年10月及2026年1月，两款重组胶原蛋白III类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证了公司在重组胶原蛋白领域的研发能力 [5] - 产品端：可复美胶原棒2.0迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复 [5] - 产品端：可丽金大膜王3.0焕新上市，夯实抗老心智 [5] - 产品端：2026年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，以丰富品牌产品矩阵 [5] 渠道布局与海外拓展 - 渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA门店 [5] - 海外市场：可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升 [5] - 线上渠道：实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态 [5]