投资评级 - 报告对地平线机器人-W（9660.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现：2025年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.7%；归母净利润为**-104.69亿元**，同比由盈转亏；Non-GAAP净利润为**-28.12亿元**，亏损同比扩大11.31亿元 [7] - 增长驱动力：2025年营收高增，核心驱动力来自产品解决方案与中高阶智能驾驶。支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案交付量增长至近五倍，驱动汽车产品解决方案业务收入同比大增144.2% 至16.22亿元 [7] - 盈利能力变化：2025年整体毛利率为64.5%，同比下降12.8个百分点，主要由于毛利率较低的汽车产品解决方案收入占比显著上升 [7] - 费用结构：2025年销售、管理、研发费用率分别为16.8%、19.3%、137.1%，同比分别变化**-0.4**、-7.5、+4.7个百分点。研发费用率提升系战略性增加全场景城区NOA及高级辅助驾驶系统研发投入所致 [7] 业务运营与市场进展 - 硬件出货与结构升级：2025年车载级征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8%。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占总出货量的45%，为2024年同期的4.8倍。此结构性转变使平均单车价值量提升超过75% [7] - 车型定点：2025年，公司新获得超过110款车型定点。全场景城区辅助驾驶解决方案HSD于2025年11月量产，一个多月内交付超过22,000套，并已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点 [7] - 全球化与客户拓展： - 赋能出海：截至2025年，累计获得来自11家汽车制造商的逾40款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200万套 [7] - 合资品牌：已成功获得来自9家在华合资品牌的逾35款车型定点 [7] - 海外布局：通过2家国际一级供应商，获得来自3家国际汽车制造商面向海外的车型定点，生命周期定点出货量达到1,000万套 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为59.89亿元、93.59亿元、141.61亿元，同比增长率分别为59.4%、56.3%、51.3% [6][7] - 利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为**-26.25亿元**、-8.54亿元、11.55亿元，预计于2028年实现扭亏为盈 [6] - 估值指标：按2026年3月20日收盘价7.34港元计算，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为16倍、10倍、7倍；市净率（P/B）分别为9.5倍、10.3倍、9.2倍 [6][7] 投资建议依据 - 公司定位：报告认为公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合的全栈技术能力，已形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案的完整布局 [7] - 竞争优势：公司以开放理念持续赋能车企合作伙伴加速智驾方案规模量产，有望凭借性能与性价比两大优势扩大市场份额 [7]