报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司城燃销气毛差稳步回升，2026年指引有望继续增长，同时可再生能源业务在轻资产模式下快速发展，有望为公司注入成长动能，当前估值具有修复空间 [7] 财务数据与盈利预测 - 营业收入：2025年营业收入为209.12亿港元，同比下降1.9%[7]；预测2026E-2028E营业收入分别为218.52亿港元、219.08亿港元、223.92亿港元[6] - 归母净利润：2025年归母净利润为15.85亿港元，同比下降1.3%，略低于预期[7]；预测2026E-2028E归母净利润分别为16.05亿港元、17.14亿港元、18.37亿港元[7] - 每股收益：2025年每股收益为0.45港元/股[6]；预测2026E-2028E每股收益分别为0.44港元/股、0.47港元/股、0.50港元/股[6] - 盈利能力指标：2025年ROE为6.2%[6]；预测2026E-2028E ROE分别为6.0%、6.2%、6.4%[6] - 估值指标：以2026年3月20日收盘价3.52港元计算，当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为8.1倍、7.5倍、7.0倍，市净率为0.51倍[6][7] - 股息：公司拟派2025年末期股息0.14港元/股，全年股息合计0.19港元/股，以3月20日收盘价计算股息率达5.4%[7] 城市燃气业务分析 - 毛差表现：2025年城燃销气毛差为0.58元/立方米，同比提升0.02元/立方米，主要受益于购气成本下降0.05元/立方米及居民气顺价稳步推进[7] - 毛差指引：2026年公司城燃价差指引为0.59元/立方米，预计较2025年再提升0.01元/立方米[7] - 销气量结构：2025年总销气量173.7亿立方米，同比增长0.9%[7] - 工业销气量83.3亿立方米，同比下降2.5%[7] - 商业销气量17.5亿立方米，同比下降6.4%[7] - 居民销气量32.6亿立方米，同比增长0.9%[7] - 分销及发电销气量40.3亿立方米，同比增长13.2%，部分抵消了工商用气下滑的影响[7] - 接驳业务：2025年居民接驳用户数同比下降18%至69万户，工商业接驳用户同比下降21%至1.4万户，导致燃气接驳板块业绩同比下降31%至3.58亿港元[7] - 燃气业务利润：2025年公司燃气业务净利润为18.96亿港元，同比下跌3.2%[7] - 居民气顺价：截至2025年底，民用顺价覆盖率已达90%，带动居民气销售价格同比上升0.02元/立方米[7] 可再生能源与综合能源业务 - 光伏装机与发电：截至2025年末，公司光伏累计并网装机达2.8GW，同比增加0.5GW；2025年光伏发电量增长36%至24.8亿千瓦时[7] - 光伏业务利润：2025年光伏业务利润为3.14亿元，同比下降11%，主要受度电毛利下降0.052元影响[7] - 售电业务：2025年售电签约量达157亿度，同比增长87%[7]；能碳业务收益下降0.54亿元，受电价下滑影响[7] - 轻资产管理模式：2025年公司实现457MW的AuM（受托管理资产）交易，实现出售收益1.61亿元，同比增长20%[7] - 未来规划：2026年公司计划实现光伏资产并表1GW，预计发电量及交易电量同比分别高增29%及78%[7]