报告投资评级 - 对港华智慧能源维持“买入”评级 [2][7] 核心观点总结 - 公司2025年业绩略低于预期，但毛差稳步回升，且低碳转型利好可再生能源业务发展 [7] - 城燃销气毛差由2025年的0.58元/立方米提升至2026年指引的0.59元/立方米，盈利能力持续改善 [7] - 可再生能源业务虽短期承压，但售电签约量高增，轻资产模式有效贡献收益，未来规模快速成长有望驱动业绩重回正增长 [7] - 当前估值较低，市净率仅为0.51倍，市盈率对应2026-2028年分别为8.1、7.5、7.0倍，估值修复空间广阔 [6][7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入209.12亿港元，同比下降1.9%；归母净利润15.85亿港元，同比下降1.3% [6][7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.05亿港元、17.14亿港元、18.37亿港元，同比增长率分别为1.2%、6.8%、7.2% [6][7] - 股息：2025年拟派末期股息0.14港元/股，全年股息合计0.19港元/股，以2026年3月20日收盘价计算股息率达5.4% [7] 燃气业务分析 - 销气量与结构：2025年总销气量173.7亿立方米，同比增长0.9% [7] - 工业销气量83.3亿立方米，同比下降2.5% [7] - 商业销气量17.5亿立方米，同比下降6.4% [7] - 居民销气量32.6亿立方米，同比增长0.9% [7] - 分销及发电销气量40.3亿立方米，同比增长13.2%，部分抵消了工商用气下滑的影响 [7] - 毛差提升原因：2025年城燃销气毛差为0.58元/立方米，同比提升0.02元/立方米，主要受益于购气成本下降0.05元/立方米，且工商业销气价格降幅更小，同时居民气顺价覆盖率已达90%，带动居民气销售价格上升0.02元/立方米 [7] - 接驳业务承压：2025年居民接驳用户数同比下降18%至69万户，工商业接驳用户同比下降21%至1.4万户，导致燃气接驳板块业绩同比下降31%至3.58亿港元 [7] - 燃气业务利润：2025年燃气业务净利润为18.96亿港元，同比下跌3.2% [7] 可再生能源业务分析 - 光伏装机与发电：截至2025年末，光伏累计并网装机达2.8GW，同比增加0.5GW；光伏发电量增长36%至24.8亿千瓦时 [7] - 光伏业务利润：2025年光伏业务利润为3.14亿元，同比下跌11%，主要受度电毛利下降0.052元影响 [7] - 售电与能碳业务：2025年售电签约量达157亿度，同比高增长87%；能碳业务收益下降0.54亿元 [7] - 轻资产模式：2025年实现规模457MW的AuM（受托管理资产）交易，出售收益达1.61亿元，同比增长20%，有效抵消了部分业绩下滑 [7] - 未来规划：2026年计划实现光伏资产并表1GW，发电量及交易电量同比预计分别高增29%及78%，有望驱动可再生能源业绩重回正增长 [7]