报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 汤臣倍健2025年全年业绩企稳，收入降幅收窄，盈利能力同比改善，公司计划从2026年起开启“再创业”新阶段，目标实现收入同比双位数增长 [5][6][7][8] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9亿元，同比+9.5% [5] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，同比减亏；扣非归母净利润-1.4亿元，同比减亏 [5] - 盈利能力改善：2025年毛利率为67.9%，同比+1.21个百分点；销售净利率为13.03%，同比+3.56个百分点，主要受益于产品结构优化和费用管控 [7] - 费用率变化：2025年销售费用率为42.81%，同比-1.52个百分点；管理费用率为8.07%，同比-0.07个百分点 [7] - 第四季度费用波动：25Q4销售费用率为62.28%，同比+7.56个百分点，主要受广告及市场推广费增长、为2026年前置投入及兑现绩效奖金影响 [7] 分业务与渠道表现 - 分品牌收入： - 主品牌“汤臣倍健”收入33.49亿元，同比-10.38% [6] - 关节护理品牌“健力多”收入7.27亿元，同比-10.00% [6] - “Life-Space”国内产品收入2.14亿元，同比-32.01% [6] - 境外LSG业务收入9.34亿元，同比+16.43%（按澳元口径同比+17.73%），表现亮眼 [6] - 分渠道收入： - 线下渠道收入28.24亿元，同比-17.39%，渠道调整持续，药店客流及销售承压 [6] - 线上渠道收入33.72亿元，同比+0.28%，全年已企稳回正，其中京东平台增速突出；线上渠道已成国内市场主力，在VDS整体销量中占比超60% [6] 未来展望与战略举措 - 2026年经营目标：公司计划以“再创业”心态全线出击，目标实现收入同比双位数增长 [8] - 产品创新：2025年为“新品大年”，新品销售占比已接近20%；2026年主品牌将重点突破鱼油和儿童钙等高增速细分赛道，健力多将推广高含量港版产品及创新剂型 [8] - 渠道布局： - 线下渠道将商超（如山姆）列为增长重点，并拓展专供品；屈臣氏渠道将重点推出女性相关产品 [8] - 药店渠道将落地DDI数据直连、第三方配送等新模式以提升效率 [8] - 线上渠道为主要增量来源，将加大跨境电商、抖音等新渠道投放，预计2026年销售费用率有所上升 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测：维持2026-2027年归母净利润预测分别为7.98亿元、8.79亿元，引入2028年预测为9.54亿元 [9] - 收入预测：预测2026-2028年营业收入分别为70.24亿元、78.04亿元、85.97亿元，增长率分别为12.11%、11.11%、10.15% [10] - 估值水平：对应2026-2028年PE分别为24倍、22倍、20倍 [9] - 每股指标：预测2026-2028年EPS分别为0.47元、0.52元、0.56元 [10]