报告投资评级 - 对天士力（600535.SH）的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入” [2] - 报告所属的医药生物（中药Ⅱ）板块评级为“强于大市” [2] 核心观点与投资建议 - 核心观点：华润集团入主开启新篇章，公司治理、资源与战略全面升级，创新管线逐步获批落地，打开长期成长空间，持续看好公司未来发展 [4][6] - 投资建议：基于华润入主后的积极变化，微调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元，对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，以3月20日收盘价计对应PE为16.6/15.1/13.4倍，维持“买入”评级 [6][8] 公司经营与财务表现 - 2025年业绩概览：2025年实现营收82.36亿元，同比下降3.08%；归母净利润11.05亿元，同比增长15.63%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降23.59% [4] - 季度业绩：2025年第四季度营收19.26亿元，同比下降5.39%；归母净利润1.21亿元，同比增长6.35%；扣非归母净利润为-0.38亿元，同比下降170.86% [4] - 费用控制：2025年销售费用同比下降0.55%，管理费用同比下降3.23% [9] - 未来盈利预测：预计2026-2028年主营收入分别为91.85/101.15/111.39亿元，增长率分别为11.5%/10.1%/10.1%；归母净利润增长率分别为15.6%/9.9%/12.0% [8] 战略与治理变革 - 华润入主：2025年3月，华润三九成为公司控股股东，公司迅速完成融合并制定“十五五”战略规划，力争2030年实现工业营业收入翻番至150亿元、利润翻番，跻身中国制药企业第一梯队 [9] - 协同效应：借助华润三九在连锁及零售端的渠道资源推进“院外增效”模式，加强与华润医商的合作共建新品终端开发协同机制，并在管理、品牌、供应链等方面实现深度协同 [9] 业务板块分析 - 医药工业：2025年收入73.82亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳 [9] - 心脑血管业务：核心产品复方丹参滴丸销量稳步上升但受集采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响有所下滑 [9] - 医药商业：连锁药店业务收入7.36亿元，同比下降10.39%，主要受政策影响 [9] 研发与创新管线 - 研发投入：2025年研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45% [9] - 研发管线：在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期 [9] - 重点领域进展： - 心血管及代谢领域：在研创新药11项，青术颗粒III期已完成并提交PreNDA沟通；芪参益气滴丸治疗心衰适应症即将进入III期 [9] - 神经/精神领域：在研创新药6项，普佑克治疗急性缺血性脑卒中适应症已于2025年9月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%；枣仁宁心滴丸（安神滴丸）处于CDE审评中；JS1-1-01（抑郁）已启动IIb期研究 [9] - 消化领域：在研创新药6项，培重组人成纤维细胞生长因子21注射液（MASH）完成临床Ib入组；连夏消痞颗粒（功能性消化不良）和肠康颗粒（肠易激综合征）均处于III期临床；PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期临床入组中 [9] 估值与市场数据 - 股价与市值：截至报告日，市场价格为人民币14.15元，总市值为211.39亿元，总股本为14.94亿股 [2][3] - 近期股价表现：今年以来股价绝对收益为-7.3%，相对上证综指收益为-5.6% [3] - 估值指标：基于2026-2028年预测EPS，对应PE分别为16.6/15.1/13.4倍；对应PB分别为1.6/1.5/1.4倍；对应EV/EBITDA分别为9.3/8.7/7.7倍 [6][8][11]