投资评级 - 报告对万物新生(RERE)维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司发布2025年第四季度业绩，收入和盈利均超预期，盈利能力持续改善 [1][3] - 2025年第四季度集团总收入达62.5亿元，同比增长29.0%，创历史新高，超过第三季度指引上限 [3] - 2025年第四季度Non-GAAP经营利润为1.8亿元，同比增长38.1%，Non-GAAP净利润为1.4亿元，同比增长14.0% [3] - 公司预计2026年第一季度总收入在58.60亿元至59.60亿元之间，同比增长25.9%至28.1% [3] - 规模效应释放叠加技术赋能，经营效率持续优化，利润率稳步提升 [3] - 线下门店网络持续加密，线上深化与京东的战略合作，全渠道壁垒加固，规模效应驱动盈利兑现 [3] - 考虑到当季表现超预期且长期增长乐观，报告上调了FY26-FY27年归母净利润预测，并新增FY28年预测 [3] 财务数据与预测总结 - 营业收入：FY24为163.28亿元，FY25为210.48亿元，预计FY26E为263.23亿元，FY27E为320.91亿元，FY28E为381.86亿元 [2][4] - 营收同比增长：FY24为25.9%，FY25为28.9%，预计FY26E为25.1%，FY27E为21.9%，FY28E为19.0% [2] - Non-GAAP归母净利润：FY24为3.14亿元，FY25为4.28亿元，预计FY26E为6.55亿元，FY27E为8.58亿元，FY28E为10.88亿元 [2][4] - 净利润同比增长：FY24为39.5%，FY25为36.3%，预计FY26E为53.0%，FY27E为31.0%，FY28E为26.8% [2] - 调整后每股收益：FY24为1.30元，FY25为1.78元，预计FY26E为2.72元，FY27E为3.56元，FY28E为4.52元 [2] - 盈利能力指标：FY24 ROE为8.5%，FY25为11.3%，预计FY26E为15.9%，FY27E为18.4%，FY28E为20.0% [2] - 估值指标：FY24市盈率为23.4倍，FY25为17.1倍，预计FY26E为11.2倍，FY27E为8.6倍，FY28E为6.7倍；市净率FY24为2.2倍，FY25为2.1倍，预计FY26E为1.9倍，FY27E为1.6倍，FY28E为1.4倍 [2] 业务运营分析 - ToC零售与产品收入：2025年第四季度产品收入同比增长30.7%，达到58.3亿元，主要得益于与京东等核心渠道合作深化、以旧换新场景稳固以及秋季新机发布带来的换机需求 [3] - 交易规模：2025年第四季度集团全平台二手商品交易量达1100万单，同比增长17.0% [3] - 合规翻新业务：2025年第四季度合规翻新产品收入同比增长90.8%，自动化运营中心与合规翻新能力持续优化，支撑了零售业务增长 [3] - 多品类业务扩张：公司复用门店能力推进多品类回收服务，2025年第四季度奢侈品、黄金等多品类业务GMV同比增长125.7%，其中黄金回收GMV同比增长136.3% [3] - 拍拍寄卖业务：2025年第四季度GMV同比增长253%，商户服务能力提升，平台生态不断丰富 [3] - 服务收入：在规模扩张与货币化率平衡下，2025年第四季度服务收入同比增长8.8%，达到4.23亿元 [3] - 门店网络：截至2025年第四季度，门店总数环比保持不变，结构上自营店/加盟店/店中店分别为1002/1129/64家，环比分别增加5/30/减少35家 [3] 经营效率与利润率 - 毛利率：2025年第四季度公司整体毛利率为19.5%，其中1P业务毛利率达13.7%，较去年同期的12.5%显著提升，原因包括合规翻新能力增强、高毛利率的ToC零售占比提升以及多品类业务规模扩张带来的结构优化 [3] - 费用控制：公司以自动化与AI技术赋能经营效率，2025年第四季度履约费用率为7.73%，同比下降0.46个百分点 [3] - 研发投入：2025年第四季度研发费用同比增长9.8%，以自动化能力驱动运营提效 [3] - 利润率水平：2025年第四季度Non-GAAP经营利润率为2.9%，Non-GAAP净利润率为2.2% [3] 战略合作与海外拓展 - 与京东合作：2025年第四季度，公司与京东续签战略合作协议，将双方在二手业务领域的合作期限延长至2030年，巩固了优质货源与渠道优势 [3] - 海外业务：公司正借助京东全球供应链体系及Joybuy在欧洲市场的本地化运营，积极推动国内优质二手产品出海，已参与国内手机出口相关标准制定与跨境互认，单月出口销量持续突破 [3] - 未来展望：公司将结合自身在回收检测、合规翻新、自动化运营等领域的能力积累，借助京东出海欧洲的战略机遇，逐步探索海外业务增量空间 [3]