投资评级与核心观点 - 报告维持巨子生物“优于大市”评级，目标价为36.20港元，较当前股价有17.9%的上行空间 [2][3] - 报告核心观点是：公司2025年业绩符合预期，预计2026年收入将重回增长，但由于行业竞争加剧、老品增速放缓及新品投入加大，利润增长仍将承压 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025年总收入为55.19亿元，同比微降0.4%，与预期基本持平；归母净利润为19.15亿元，同比下滑7.1%，但超出预期2.1% [4][9] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；销售费用率为37.3%，较预期低1.5个百分点，显示费用控制优于预期 [4][9] - 分品类看：功能性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，超出预期8.7%；医用敷料收入11.60亿元，同比下滑4.8%，低于预期21.6%，主要因公司主动加强渠道管控 [4][9] - 分品牌看：主力品牌“可复美”收入44.70亿元，同比微降1.6%，占比81.0%；“可丽金”收入9.18亿元，同比增长9.2%，超出预期约6.0% [5][9] 未来增长驱动与关注点 - 医美业务商业化：公司两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品已于2025年10月及2026年1月获批，成为国内及全球首创产品，计划于2026年正式启动商业化 [6][17] - 医美业务潜力：公司拥有约4,700家医院及诊所的专业渠道资源，医美业务有望与护肤品业务形成“护肤+医美”双轮驱动 [6][17] - 2026年新品规划：管理层明确2026年核心目标是“重回增长”，新品节奏清晰，包括Q1已上市的可复美焦点面霜2.0（预期全年增速超20%）、Q2将推出的焦点系列S+精华（目标8个月内销售额不低于胶原棒首年水平）及Q3将推出的秩序系列新品（目标上市12个月内销售达1亿元） [8][18] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7% [3][10][14] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%；归母净利率预计从33.1%逐步降至31.2% [3][10][14] - 估值基础：基于2026年17倍预期市盈率（此前为21倍）得出目标价，主要反映利润增速放缓 [3][14] - 盈利能力趋势：预计毛利率将从2025年的80.3%逐步降至2028年的78.6%；销售费用率预计从37.3%升至41.3% [10][13] 财务状况与股东回报 - 截至2025年末，现金及等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，且无有息负债，资产负债表健康 [8][13][19] - 2025年分红总额约12.90亿元，整体派息率约67%，股息率超过4% [8][19]