投资评级与核心观点 - 报告对巨子生物给予买入评级 目标价为38.70港元 较当前股价30.70港元有26.0%的上涨空间 [1][3] - 核心观点：尽管面临外部阻力和竞争加剧导致2025年下半年增长承压 但预计2026年将迎来复苏 主要驱动力包括加强品牌推广、产品组合扩充以及新获批的III类注射剂商业化 预计盈利压力将从2026年下半年开始逐步缓解 注射剂产品将成为中长期增长动力 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营收55.19亿元人民币 同比微降0.4% 归母净利润19.15亿元人民币 同比下降7.2% 毛利率下降1.8个百分点至80.3% [1][2] - 未来增长预测：将2025-2028年营收/归母净利润的复合年增长率预测从18%/17%下调至11%/8% [1][8] - 具体年度预测：预计2026-2028年营收分别为60.73亿、68.09亿、75.22亿元人民币 对应同比增长10.1%、12.1%、10.5% 归母净利润分别为19.64亿、22.01亿、24.32亿元人民币 [2][12] - 盈利预测下调：与先前预测相比 2026-2028年的净利润预测分别下调了**-7.6%、-12.4%、-19.5%** [9] - 与市场共识对比：报告对2026-2028年的营收和净利润预测均显著低于市场共识 例如2026年营收预测为60.73亿元 比共识73.61亿元低17.5% 2026年净利润预测为19.64亿元 比共识25.94亿元低24.3% [11] 业务板块分析 - 可复美：2025年营收44.70亿元人民币 同比下降1.6% 其中下半年营收同比大幅下降22% [8] - 可丽金：2025年营收9.18亿元人民币 同比增长9.2% 但增长受到与天猫头部主播合作减少及线下分销收缩的影响 [8] - 线下直销：2025年收入2.25亿元人民币 同比增长32% 营收贡献提升1.1个百分点至4.1% 主要得益于可复美线下门店扩张（2025年底达32家 2024年底为18家）以及向专业护肤和大众渠道的渗透 [8] - 海外扩张：可复美已进入新加坡和马来西亚的屈臣氏、韩国免税店以及北美线上渠道 [8] 新产品与增长动力 - 产品管线：为支持2026年复苏 计划推出可复美Focus Cream 2.0、Focus和Regular系列新品以及可丽金的新产品 [8] - III类注射剂：两款III类注射剂分别于2025年10月和2026年1月获得NMPA批准 预计首款产品于2026年第二季度上市 第二款于2026年下半年上市 公司正积极进行市场调研和经销商选择等商业化准备 凭借其全国销售网络和与医疗机构的合作 注射剂有望成为中长期重要增长驱动力 [8] 估值与公司行动 - 估值方法：目标价基于贴现现金流模型得出 加权平均资本成本为10.6% 永续增长率为3.0% 对应2026年预测市盈率19倍 [8][10] - 敏感性分析：在WACC和永续增长率假设变化下 目标价敏感区间大约在33.09港元至48.19港元之间 [11] - 股份回购：自2025年12月9日起 公司已累计回购价值约3.22亿港元的股份 显示管理层对长期前景的信心 [1] 财务健康状况 - 净负债状况：公司处于净现金状态 2025年净负债权益比为**-63.4%** 预计2026-2028年将进一步改善至**-66.2%至-68.2%** [2][13] - 现金流：2025年经营活动现金流为16.63亿元人民币 预计2026年将恢复至21.33亿元人民币 [13] - 盈利能力指标：调整后净利润率预计将从2025年的35.5%逐步稳定在2026-2028年的32.1%左右 净资产收益率预计将从2025年的22.5%逐步恢复至2028年的19.9% [13]