投资评级与核心观点 - 报告对昆药集团维持“买入”评级，目标价为人民币16.15元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，2025年是公司工业收入的触底年，随着管理层变更与渠道去库存，期待2026年经营逐步回归正轨，长期看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类的市场空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为65.8亿元，同比下滑22% [1] - 2025年归母净利润为3.5亿元，同比下滑46% [1] - 2025年扣非净利润为1.1亿元，同比下滑74% [1] - 2025年工业收入同比下降30%至30.0亿元 [2] - 2025年毛利率为38.5%，同比下降4.0个百分点 [3] - 2025年销售净利率为6.4%，同比下降2.5个百分点 [3] - 2025年扣非销售净利率为1.6%，同比下降3.4个百分点 [3] - 2025年经营现金流净额为2.9亿元，低于净利润 [3] 各业务板块表现分析 - 1951事业部：预计收入在低基数上同比增长，其中针剂收入同比增长13%，骨科收入同比增长5% [2] - 1381事业部：预计收入同比显著下滑，其中妇科收入同比下滑24%，消化收入同比下滑43% [2] - 777事业部：预计收入同比显著下滑，血塞通软胶囊销量下滑26% [2] 运营与财务状况 - 2025年存货为13.8亿元，为近五年最低水平 [3] - 2025年销售商品收到的现金为71.6亿元，现金收入比为109%，为近五年最高水平 [3] - 2025年应收票据/账款及融资约35亿元，同比略降 [3] 创新药研发管线进展 - 截至2026年3月，天然药物1类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）处于II期临床 [4] - 2类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮）处于II期临床 [4] - 1类创新药KYAH01-2018-111（THR-β靶点，治疗非酒精性脂肪肝）处于I期临床 [4] - 1类创新药KYAH01-2016-079（IDH1抑制剂，实体瘤）处于I期临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.5亿元、3.9亿元、4.4亿元 [5] - 2026-2027年归母净利润预测较前值分别下调51%和52% [5][12] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为68.58亿元、73.95亿元、79.44亿元 [11] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为38.7%、39.7%、40.7% [12] - 给予2026年35倍PE估值，参考Wind可比公司一致预期均值20倍PE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢价 [5] 可比公司与市场数据 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为人民币11.71元，市值为88.64亿元 [8] - 报告选取的可比公司（江中药业、同仁堂、太极集团）2026年预测PE均值为20倍，而昆药集团为25倍 [13] - 公司2025-2027年归母净利润预测复合年增长率（CAGR）为6% [13]