报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前股价：29.82 港元 [4] - 合理价值：39.24 港元 [4] - 估值依据：基于2026年22倍NonGAAP PE的估值 [8] 核心观点 - 乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 公司通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是中资快消复制国内经验的典型 [8] - 非洲卫品行业成长前景稳健，兼具人口与经济红利，2020-2024行业复合增速6.8% [8] - 未来公司主业将依托非洲行业上行，拓展下沉市场与周边国家，并有望向拉美等新兴市场及日化快消品类延伸 [8] 公司业务与财务表现 - 营收增长稳健：2024年主营收入4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2]。2026-2028年预计收入分别为6.57亿、7.60亿、8.75亿美元 [2] - 盈利持续改善：2024年NonGAAP归母净利0.98亿美元，2025年为1.22亿美元（同比增长24.4%）[2]。2026-2028年预计NonGAAP归母净利分别为1.41亿、1.61亿、1.86亿美元 [2] - 盈利能力稳定：2025年毛利率为35.9%，净利率为21.6% [40][58]。2025年NonGAAP ROE为19.2% [2] - 分产品表现： - 婴儿纸尿裤 & 拉拉裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23%，其中销量同比增长18%，均价同比增长约4% [25] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长28%，其中销量同比增长20%，均价同比增长7% [26] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长54% [26] - 分区域表现： - 西非：2025年收入同比增长18.4% [39] - 东非：2025年收入同比增长23.9% [39] - 中非：2025年收入同比增长34.5% [39] - 拉美：2025年收入同比增长134.3% [39] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利显著：非洲人口呈金字塔结构，年轻群体庞大。撒哈拉以南非洲粗出生率为33‰，显著高于全球平均的16‰ [70]。联合国预测非洲0-4岁及适龄女性人口数量稳步增长 [74] - 经济增长潜力大：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均增速 [77]。人均GDP约1600美元，与中国90年代水平相近，消费上行空间可观 [77] - 行业增长稳健：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速为6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [99] - 市场渗透率低，提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平 [120]。非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与发达地区存在量级差距 [113] - 市场格局集中：2024年非洲纸尿裤市场CR2约38%，卫生巾市场CR2约26%，乐舒适在两个品类中均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：截至2025年4月，公司覆盖2800家批发商、经销商，网络稳固且管理效率高 [8]。建立了完善、深度下沉的销售网络，信息化系统支持渠道管理 [79][80] - 本土化生产优势：公司是非洲设厂最多的卫品龙头，截至2025年4月末布局8座厂房，覆盖超30国 [8]。本土生产降低了对进口关税的依赖，并形成了成本优势 [8] - 产品性价比突出：依托本土生产与规模效应，提供高性价比产品，形成对进口品牌的先发优势 [8]。公司拥有敏捷的定价机制，能根据汇率及原材料波动快速调整终端价格 [47] - 强大的股东与团队背景：依托森大集团在非洲多年的营商基础，管理层具备丰富的海外市场经验与强执行力 [8][19] 未来增长前景 - 非洲市场深耕：在非洲核心市场，公司计划通过经销网络强化覆盖，并调整产品结构以提升市占率 [10] - 跨区域扩张：计划将成熟的非洲业务模型复制到其他新兴国家，如拉美地区。拉美市场人均GDP较高，但卫生用品渗透率仍有提升空间 [10][105] - 品类多元化延伸：基于现有分销渠道的复用性，公司未来有望通过资本运作等方式，向洗衣粉、水饮等关联日化快消品类延伸 [8][10]