投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，营收与利润均出现下滑，但通过内生外延双轮驱动，有望拓宽未来增长空间 [1][8] - 2025年公司实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [1][8] - 核心观点认为，作为医美赛道龙头，公司产品矩阵持续完善，在研产品储备充足，预计2026-2028年业绩将稳步增长 [8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩回顾：2025年营收24.53亿元（yoy-18.94%），归母净利润12.91亿元（yoy-34.05%）；第四季度营收5.88亿元（yoy-9.61%），归母净利润1.98亿元（yoy-46.85%）[1][8] - 2025年盈利能力：全年毛利率为92.70%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [8] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.50亿元、32.10亿元、35.41亿元，同比增速分别为16.2%、12.6%、10.3% [1][8] - 未来三年利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为14.33亿元、16.19亿元、17.89亿元，同比增速分别为11.0%、13.0%、10.5% [1][8] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为27倍、24倍、22倍 [1][8] 业务表现分析 - 分产品营收承压：溶液类注射产品2025年收入12.65亿元（yoy-27.48%）；凝胶类注射产品收入8.90亿元（yoy-26.82%）；冻干粉类注射产品收入2.08亿元 [8] - 毛利率分产品情况：2025年溶液类/凝胶类注射产品毛利率分别为93.11%/97.32%，分别同比下降0.65/0.66个百分点 [8] - 费用率上升：2025年销售费用率为15.77%，同比增加6.62个百分点；管理费用率为7.44%，同比增加3.38个百分点；研发费用率为14.67%，同比增加4.63个百分点 [8] 增长驱动与战略 - 内生增长-产品矩阵丰富：2025年5月新品“嗗科拉”国内上市；2025年9月与2026年1月，米诺地尔搽剂及独家经销的A型肉毒毒素产品分别获药品注册证 [8] - 内生增长-研发管线储备：在研产品包括第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，为业务可持续发展提供保障 [8] - 外延扩张-国际化战略：2025年公司收购REGEN公司，推进国际化战略，为长期发展注入新动能 [8] 关键财务指标预测 - 盈利能力指标：预测毛利率将从2025年的92.70%逐步提升至2028年的93.40%；归母净利润率预计维持在50%以上 [8][9] - 回报率指标：预测净资产收益率（ROE）2026-2028年分别为17.03%、17.29%、17.21% [9] - 运营效率指标：预测应收账款周转天数将从2025年的22.48天改善至2028年的19.07天 [9] - 现金流预测：预测经营活动现金流将从2025年的13.24亿元增长至2028年的18.65亿元 [9]