投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮行业龙头，凭借“区域加密+自建冷链”策略构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3] - 公司深耕下沉市场，门店网络已覆盖中国超过200个各线级城市，截至2025年上半年共有11,179家门店，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - 通过自建规模大、温区精细的仓储物流体系，公司实现了高效的供应链管理，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][67] - 公司产品采用“货架型产品结构+高频迭代推新+强供应链”体系，会员粘性高，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平 [3][77] - 预计公司2025-2027年收入将分别达到128.08亿元、159.74亿元和192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%和20.3% [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润将分别达到24.12亿元、29.60亿元和36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%和22.9% [3][81] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2010年，采用加盟模式，通过围绕核心区域集中加密的策略实现门店快速扩张 [1][12][15] - 遵循地域加密策略，在目标省份实现高密度门店网络后，再进入邻近省份，当前已在8个省份建立超过关键规模（即超过500家门店）的门店网络，这8个省份2024年合计占公司总GMV的83% [1][15][63] - 门店主要集中在下沉市场，截至2025年上半年，国内门店中一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数占比分别为3%/16%/29%/27%/25%，二线及以下城市门店数量占总门店数量的81% [1][17] - 公司主要收入来自向加盟商销售商品及设备，2024年销售商品收入为65.627亿元，占总收入比重为74.6% [19] - 2021-2024年公司收入和经调整净利润的复合年增长率均为26%，2025年上半年实现营收56.6亿元，同比增长41.2%，经调整净利润10.9亿元，同比增长42.4% [21] - 公司整体毛利率较为稳定，2021年至2025年上半年维持在30%左右，净利率有所改善 [24] 行业分析 - 中国现制茶饮市场是现制饮品市场中最大的细分市场，2023年市场规模达2585亿元，预计2024年将达3127亿元 [32] - 行业需求端增长动力强劲，中国现制茶饮的饮用者数量从2018年的2.248亿增加至2023年的3.2亿，复合年增长率为7.3%，预计2028年将达到4.827亿；人均年均饮用量从2018年的5杯增至2023年的11.1杯 [2][35] - 行业供给端持续优化，产品更新迭代、门店规模效应强化，营销及销售渠道不断扩展，截至2025年9月，我国现制茶饮门店约41.5万家 [2][35] - 行业连锁化率和市场集中度持续提升，2023年现制茶饮连锁店市场占比为56.1%，行业前十大品牌市占率从2022年的18.3%提升至2024年的23.2% [48][49][51] - 2024年现制茶饮行业前五名分别为蜜雪冰城（市占率8.5%）、古茗（2.5%）、沪上阿姨（2.2%）、茶百道（2.1%）、霸王茶姬（1.5%） [50] - 行业发展趋势为下沉、出海、创新，下沉市场增速最快，2018-2023年三线及以下城市现制茶饮店GMV复合年增长率为30.7% [52] - 全球现制茶饮市场空间广阔，2023年至2028年年均复合增长率预计达7.2%，东南亚市场增速最快 [55][57] 核心竞争力 - 自建仓储物流与区域加密策略：公司运营22个仓库，总建筑面积约23万平方米，冷库库容超过6.1万立方米，自营362辆冷链车辆，约75%的门店位于仓库150公里半径内，约97–98%的门店可实现两日一配冷链配送 [62] - 高效的加盟商生态与管理体系：公司加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润37.6万元，利润率20.2%，高于行业约15%的平均水平；加盟商粘性高，截至2024年9月30日，经营超过两年的加盟商平均每家经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家或以上加盟店 [69][72] - 产品“货架型”策略与高频推新：公司菜单长期维持约30款SKU，并每年推出近百款新品，产品结构均衡，包括果茶、奶茶、咖啡及其他三大类，截至2024年第三季度分别占售出总杯数的41%、47%、12% [75] - 强大的会员体系：截至2025年上半年，公司小程序注册会员人数达约1.78亿名，季度活跃会员人数约5000万名 [77] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.24元、1.53元 [4] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为20.7倍、16.9倍、13.7倍 [4] - 公司计划进一步扩张门店，预计2027年有望冲刺全国2万家门店 [80] - 与可比公司（蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道）2025-2027年平均市盈率14.15倍、12.14倍、10.47倍相比，古茗因其区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]