报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，国采影响基本出清，创新药迎来密集收获期，多款产品获批上市或处于NDA阶段，有望驱动业绩重回上升轨道[1][7][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：实现营业收入82.12亿元，同比增长9.9%[4][6][7]；年度溢利14.43亿元，同比减少10.5%[4][7]；剔除一次性补税及滞纳金2.79亿元后，正常化年度溢利为17.76亿元，同比增长3.6%[4][7] - 盈利能力：2025年毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点[6][7]；净利率为17.6%[6]；ROE为8.6%[6] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营业总收入分别为98.33亿元、116.45亿元、139.43亿元，同比增长率分别为19.7%、18.4%、19.7%[6][8]；预计同期归母净利润分别为19.79亿元、22.80亿元、27.16亿元，同比增长率分别为32.9%、15.2%、19.1%[6][8]；预计同期每股收益（EPS）分别为0.81元、0.93元、1.11元[6][8] - 估值水平：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为19.5倍，市净率（P/B）为1.7倍[6]；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.6倍、12.7倍、10.7倍[6] 业务运营分析 - 产品结构优化：2025年创新药及独家药销售额达56.13亿元，同比增长23.3%，占药品销售总额的比例提升至59.8%（2024年为52.8%）[7] - 创新研发进展：2026年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，2026年3月德西度司他片在中国获批上市[7]；目前有6款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段，包括斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液、苯加兰他敏肠溶片、柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)、注射用Y-3以及芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎的新适应症[7]；另有7款已获批创新药（如益路取、维福瑞、美泰彤等）正加速释放商业价值[7] - 国际化与生态协同：以新加坡为亚太业务枢纽，推动全球市场布局[7]；已获得约20款产品在东南亚、中东及北非等新兴市场的独家权利，并首次将授权区域拓展至拉美及澳新地区[7]；赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，其中眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头，德镁医药拟分拆至联交所主板上市[7] 资产负债表与现金流预测 - 资产与负债：截至2025年末，公司总资产为191.99亿元，总负债为16.56亿元，资产负债率较低[1][10]；货币资金为27.01亿元[10] - 现金流预测：预计2026-2028年经营性现金净流量分别为18.23亿元、17.08亿元、20.09亿元[11]；预计同期现金流量净额分别为6.03亿元、10.48亿元、12.16亿元[11]