投资评级与估值 - 首次覆盖亚马逊，给予“买入”评级，目标股价271.5美元 [1][5] - 采用分部估值法，目标总市值29149亿美元，其中：北美业务给予2026年20倍市值/EBIT估值（7182亿美元），国际业务给予2026年3倍PS估值（5490亿美元），AWS业务给予2026年10倍PS估值（16477亿美元） [5][10][11] 核心观点与行业趋势 - 云计算行业正从AI训练时代迈入AI推理时代，价值重心有望从硬件环节向云厂商迁移 [5] - 当前AI算力环节获取了产业链大部分价值，例如英伟达营收从FY23的269.7亿美元增长至FY26的2159.4亿美元，而同期三大云厂商（AWS、谷歌云、微软智能云）的公有云业务营收总和仅增长1043.5亿美元 [5][27] - 推理时代对算力性价比、网络稳定性和云生态丰富度要求更高，看好拥有自研芯片能力、丰富企业客户积累及全栈AI技术能力的传统云巨头（AWS、Azure、Google Cloud）重获竞争优势 [5][24] - 2025年以来北美云厂商资本开支大幅抬升，市场关注焦点已从投入规模转向投资回报率（ROI） [5][39] 亚马逊AWS业务竞争力 - 自研芯片与网络优势：AWS通过自研Trainium系列AI芯片和EFA（弹性网络适配器）网络架构，在推理时代的算力性价比和网络稳定性上逐渐体现优势 [5][7][54] - 战略合作绑定核心客户：亚马逊是AI公司Anthropic的最大单一股东（截至25Q4持股价值606亿美元），并与OpenAI达成战略合作，获得其算力订单与芯片迭代合作 [5][73][74] - 关键客户贡献增长：预计Anthropic对AWS的营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%，OpenAI也将在FY26开始对AWS形成贡献 [5][80] - AI云业务高速增长：预计AWS营收在2026-2028年将保持28.0%、27.0%、26.0%的高速增长，其中AI云业务占比将从2026年的15.6%提升至2028年的31.2% [12][47] - 盈利能力改善：自研芯片有望优化成本结构，提升云服务利润率，预计AWS营业利润率在2026-2028年分别为34.5%、35.0%、35.5% [12][47] 亚马逊电商与零售业务 - 物流体系护城河稳固：已完成物流网络区域化重构，履约费用率进入平稳区间，盈利质量逐步改善 [5][88] - AI重构流量入口：公司正将AI能力深度整合至Alexa+和Rufus等助手，依托Anthropic的Claude模型能力，有望演进为下一代AI电商核心入口，强化用户粘性与转化效率 [5][9][97] - 业务结构健康：第三方（3P）平台业务已成为核心营收来源，2025年营收达1722亿美元，高毛利的广告业务占比提升驱动利润率改善 [5][85][91] 财务预测与关键假设 - 整体营收与利润：预计公司营业收入将从2025年的7169.2亿美元增长至2028年的10341.8亿美元，年复合增长率约13% [2] - 净利润增长：预计GAAP净利润将从2025年的776.7亿美元增长至2028年的1362.5亿美元 [2] - 各业务增长假设： - AWS业务：2026-2028年营收增速假设为28.0%、27.0%、26.0% [12] - 1P自营业务：2026-2028年营收增速假设为9.0%、9.0%、9.0% [12] - 3P平台业务：2026-2028年营收增速假设为8.0%、9.0%、9.0% [12] - 广告业务：2026-2028年营收增速假设为16%、15%、13% [12] 资本开支与投资回报 - 行业Capex高增：预计谷歌、微软、亚马逊、META、Oracle在FY26的资本开支总和将接近7000亿美元，同比增长73% [36] - 亚马逊Capex指引：公司上调2026年Capex指引至2000亿美元，Capex与经营性现金流比率预计达到110% [36] - 关注AI云ROI：市场对高资本开支的投资回报率担忧加剧，预计随着Anthropic、OpenAI等客户工作负载部署及自研芯片成本优化，AWS的AI云业务资本密集度（Capex/营收）有望持续改善 [46][49]