投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 核心观点 - 公司2025年业绩反映了行业周期压力，但经营表现稳中有进，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升，若行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入1547亿元，同比下降13.5% [2][6] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降74.6% [2][6] - 2025年实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降93.1% [2][6] - 利润降幅显著大于收入降幅，主要原因是投资收益同比大幅下降81.8%至7.1亿元，反映合作项目利润下滑，同时毛利率继续下降、减值规模依旧较大也对业绩构成压力 [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.1亿元、20.5亿元、27.3亿元 [12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.23元、0.30元 [16] 销售与投资表现 - 2025年实现销售额1960亿元，同比下降10.6%，降幅好于行业平均水平，销售规模排名提升1位至行业第4 [12] - 2025年销售均价同比增长16.8%至27370元/平方米 [12] - 2025年拿地金额938亿元，同比大幅增长92.8% [12] - 2025年拿地均价为21293元/平方米，同比下降1.5% [12] - 拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）显著提升至48%，上年全年为22% [12] - 投资高度聚焦核心城市，核心10城投资占比接近90%，其中一线城市占比63% [12] 财务状况与信用优势 - 2025年末剔除预收账款的资产负债率为64.17%，净负债率为72.46%，现金短债比为1.19，短债占比为23%，杠杆水平有所提升但仍处于合理水平，经营活动现金流保持为正 [12] - 2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间 [12] - 2025年末平均融资成本为2.74%，较年初下降25个基点，保持行业领先水平 [12] 持有业务与新模式发展 - 资产运营业务：2025年管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比增长2.2% [12] - 公司已拥有三个上市REITs平台，覆盖商业、写字楼、产业园、公寓等主要业态，2025年启动了博时蛇口产园REIT第二次新购入基础设施项目 [12] - 城市服务业务：2025年招商积余实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%，剔除处置项目影响后归母净利润同比增长8.3%，期末管理面积达3.77亿平方米 [12] 估值与前景 - 当前股价对应的表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）仍处于合理区间 [12] - 根据预测，2025-2028年市盈率（PE）分别为76.09倍、67.53倍、39.76倍、29.84倍，市净率（PB）分别为0.80倍、0.83倍、0.82倍、0.81倍 [16]