投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，当前股价29.82港元，合理价值为39.24港元 [4] - 核心观点：乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是“长坡厚雪”的优质标的 [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1.41亿美元、1.61亿美元、1.86亿美元，同比增长15.3%、14.2%、15.5% [2][8] - 估值：参考可比公司，考虑其作为新兴市场消费龙头的稀缺性和高成长性，给予2026年22倍PE估值 [8] 公司概况与财务表现 - 市场地位：公司是非洲卫生用品龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 业务规模：截至2025年4月末，布局8座厂房、18个销售分支，覆盖超30个国家 [8] - 营收增长：2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9% [2][8] - 盈利改善：2024年报表净利润0.95亿美元，同比增长47%；2025年报表净利润1.21亿美元，同比增长27% [8] - 毛利率稳定：2023-2025年整体毛利率分别为34.9%、35.2%、35.9%，呈持续上升趋势 [39] - 费用管控：销售费用率保持基本稳定，管理费用率因特许权使用费减少等因素在2024年显著下行 [54][57] - 汇率影响：公司收入端以当地货币结算，成本端以美元/人民币结算，报表为美元，汇率波动对毛利率和汇兑损益影响显著，2025年实现汇兑收益540万美元 [51][53] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利：非洲人口呈年轻化金字塔结构，撒哈拉以南非洲粗出生率达33‰，显著高于全球平均的16‰，适龄女性及婴儿人口基数大且稳步增长 [67][72] - 经济驱动：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均水平，人均GDP约1600美元，消费潜力巨大，发展水平与90年代中国相近 [74][76] - 行业规模与增长：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速达6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [93][98] - 渗透率提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平，未来提升空间广阔 [8][113] - 人均用量低：非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与西欧、东亚等成熟市场存在量级差距，随经济改善和卫生意识提升，用量增长潜力显著 [106][110] - 市场格局集中：行业格局头部集中，2024年纸尿裤CR2约38%，卫生巾CR2约26%，乐舒适在两个品类均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：建立了完善深度分销体系，截至2025年4月底覆盖2800家批发商与经销商，当年1-4月新增535家，渠道网络稳固且管理效率高 [8][37] - 本土化生产优势：作为在非洲设厂最多的卫品龙头，依托本土生产实现规模降本，提供高性价比产品，形成先发优势 [8][46] - 产品矩阵丰富：拥有多品牌（如Softcare, Cuettie）、多价位产品线，满足不同层级市场需求，2025年1-4月婴儿护理收入中Softcare品牌占比76%，Cuettie占比19.6% [25] - 集团背景与团队：依托母公司森大集团在非洲多年的营商基础，管理团队具备强执行力和丰富的快消及海外市场经验 [8][19] - 敏捷运营能力：拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及原材料波动按周调整终端价格 [46] 未来增长前景 - 非洲主业深耕：在非洲市场，公司计划通过拓展下沉市场与周边国家，持续提升市占率 [8] - 跨区域扩张：拉美等新兴市场发展潜力大，公司已在秘鲁等国家取得高速增长，2025年拉美地区收入同比增长134.3%，未来计划复制成熟业务模型进行横向扩展 [37][38] - 品类延伸：基于现有强大的分销网络，公司有望通过资本运作等方式向日化快消等关联品类延伸，打开长期成长空间 [8]