投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [6][11] 核心观点 - CDMO业务已成为公司毛利贡献最大的板块，超过原料药业务，预计2026年该业务将延续高增长，同时原料药板块触底回升，业务和产品结构持续优化 [1] - 尽管2025年营收和利润同比下滑，但经营活动现金流表现良好，显示经营质量较高，且单季度归母净利润实现同比增长 [2] - 公司盈利能力有望进入提升期，主要驱动力来自CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比提升，以及产能利用率和生产效率的改善 [5] - 原料药及中间体业务收入下滑主要系公司主动减少低毛利业务所致，该板块处于周期底部，伴随需求回升有望实现稳健增长 [10] - 分析师看好公司CDMO产能陆续进入释放期，收入结构改善将驱动公司进入新一轮高质量增长周期 [11] 财务表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7.69亿元，同比下降21.86% [2] - 季度业绩：2025年第四季度实现营业收入20.20亿元，同比下降26.06%；归母净利润1.90亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降20.33% [2] - 现金流：2025年经营活动产生的现金流量净额为12.20亿元，同比增长0.95%，远好于净利润水平 [2] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.69亿元、12.60亿元、14.90亿元，同比增长率分别为19.99%、17.87%、18.29% [11][13] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.09元、1.29元 [11][13] 业务分板块表现 - CDMO业务： - 2025年实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利率为45.24%，同比上升4.18个百分点 [5] - 年报内进行中项目总数达1311个，同比增长32%，其中商业化阶段（含临床三期）项目398个，同比增长12%；研发阶段项目913个，同比增长42% [3] - API项目总数152个，同比增长31% [3] - 三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [3] - 业务转型升级顺利，从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸 [3] - 原料药及中间体业务： - 2025年实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [10] - 毛利率为13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主要系公司主动减少低毛利业务所致，同时产品价格下行也影响了毛利率 [10] - 2025年API产品成本下降超过1.5亿元 [10] - 在产API品种超过50个，其中14个产品的DMF已完成注册申报，去年有4个产品获批 [10] - 药品业务： - 2025年实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42% [4] - 毛利率为61.55%，同比上升0.74个百分点 [5] - 拥有涵盖化学药、中成药共计120多个制剂品种 [4] - 在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个 [4] - 司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成 [4] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年整体毛利率为26.36%，同比提升2.51个百分点 [5] - 净利率：2025年销售净利率为9.10%，同比提升0.53个百分点 [5] - 费用率： - 销售费用率5.61%，同比提升0.28个百分点 [5] - 管理费用率4.32%，同比提升0.32个百分点 [5] - 研发费用率6.25%，同比提升0.91个百分点 [5] - 财务费用率-0.60%，同比提升0.36个百分点 [5] 成长能力与展望 - 收入增长展望：预计2026-2028年营业收入分别为107.26亿元、120.16亿元、137.99亿元，同比增长率分别为9.63%、12.03%、14.84% [13] - 盈利能力展望：预计2026-2028年毛利率分别为27.35%、28.47%、29.59%；净利率分别为9.96%、10.48%、10.80% [13] - 驱动因素：CDMO和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，以及产能利用率和生产效率提升，将驱动公司盈利能力进入上升趋势 [5] 估值 - 基于2026年3月23日收盘价16.40元，对应2026年预测市盈率（PE）为18倍（2027年为15倍） [11] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为17.78倍、15.08倍、12.75倍 [13]