报告投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 基于2026年25倍市盈率，给予目标价23元，相较于报告发布时当前价16.40元，隐含约40%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，CDMO业务有望逐步进入快速成长期 [1] - 2025年公司实现营收97.84亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91亿元，同比下降13.62% [1] - 2025年第四季度收入20.20亿元，同比下降26.06%，但归母净利润1.90亿元，同比增长17.92% [1] - 2025年公司现金分红和回购注销金额合计8.21亿元，占当年归母净利润的92.19% [1] 主要财务指标与预测 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为105.36亿元、120.81亿元、139.82亿元，同比增速分别为7.7%、14.7%、15.7% [3] - 预测同期归母净利润分别为10.75亿元、12.95亿元、16.29亿元，同比增速分别为20.6%、20.5%、25.8% [3] - 预测每股盈利分别为0.93元、1.12元、1.41元 [3] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测毛利率将从2025年的26.4%持续提升至2028年的29.8% [7] 分业务板块分析 CDMO业务 - 2025年CDMO业务实现营业收入21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率为45.24%，同比提升4.18个百分点 [7] - 项目管线健康，形成“漏斗”模型：2025年进行中项目1311个，同比增长32%；其中商业化阶段（含临床三期）项目398个（+12%），研发阶段项目913个（+42%） [7] - 业务转型升级顺利，API项目总数达152个，同比增长31% [7] - 市场拓展加速，已与713家创新药企业签订保密协议，加速扩展北美、欧洲、日韩市场 [7] - 截至2025年底，三年内将交付的商业化在手订单金额超过60亿元 [7] - 预计2026年CDMO业务有望进一步加速增长 [7] 原料药中间体业务 - 2025年原料药中间体业务实现销售收入61.65亿元，同比下降28.74% [7] - 业绩下滑主要受行业周期底部徘徊、需求疲软和竞争激烈等因素影响 [7] - 公司通过提高研发生产水平、新产品申报注册、控制成本及主动优化低毛利率业务等措施应对 [7] - 预计抗生素价格2026年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望持续提升 [7] 药品制剂业务 - 2025年药品业务实现营业收入11.50亿元，同比下降8.42%，毛利率为61.55%，同比微增0.74个百分点 [7] - 公司发挥“原料药+制剂”协同优势，推进“多品种”策略，高端特色品种占比稳步提升 [7] - 目前在研项目65个，2025年获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖）Ⅲ期临床已完成全部入组 [7] - 随着集采影响逐步出清以及新获批品种贡献，制剂业务有望在未来1-2年逐步恢复成长 [7]