投资评级与目标价 - 报告对德琪医药给予“买入”评级 [3] - 报告将目标价从8.8港元上调至10.0港元，基于当前收盘价3.92港元，潜在涨幅为+155.2% [1][8] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为德琪医药2026年盈亏平衡可期，后期资产与技术平台价值兑现将提速 [2] - 公司2025年收入同比增长14.6%至1.05亿元人民币，亏损收窄至2.39亿元人民币（2024年亏损3.19亿元），其中下半年收入同比增长67% [8] - 展望2026年，与优时比（UCB）达成的ATG-201交易有望贡献8000万美元近期付款，预计将显著增厚业绩并实现盈亏平衡 [8] - 报告上调了2026-2027年收入及盈利预测，预计2026年收入将大幅增长545.4%至6.80亿元人民币，并实现净利润2.59亿元人民币 [7][8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，2026年预计收入为6.80亿元人民币，毛利率为85.6%，归母净利润为2.59亿元人民币 [7][9] - 估值采用DCF模型，计算得出每股价值为10.00港元，关键假设包括永续增长率2%、WACC为12.4% [10] - 截至报告日，公司市值为26.63亿港元 [5] 核心资产与研发管线进展 - 核心资产ATG-022（靶向CLDN18.2）开发路径清晰：其单药用于≥3线胃癌的II期数据将于2026年第二季度ASCO大会公布，并计划年底启动III期注册研究；与K药（帕博利珠单抗）联用的一线及二线胃癌Ib/II期数据预计于2026年第四季度读出 [8] - ATG-022在非消化道肿瘤的II期篮子试验中已在特定妇科肿瘤观察到优异疗效（客观缓解率ORR 22.2%、疾病控制率DCR 88.9%） [8] - 管理层指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值将超过50亿美元 [8] - 另一后期资产ATG-037与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据预计于2026年第四季度公布 [8] - 公司第二代TCE平台AnTenGager的稀缺性已通过与UCB的合作得到验证，多项临床前项目（如CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC）的数据将于2026年4月AACR大会披露，并计划在2027年上半年递交IND [8] - 公司已完成新一代三靶TCE平台的专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会 [8] 近期催化剂与运营效率 - 报告指出未来12个月催化剂丰富，包括2026年第二至第四季度多项重要的临床数据读出以及潜在的BD（业务发展）交易机会 [8] - 公司运营效率提升，2025年全年销售及管理费用同比减少13%，研发费用同比减少35% [8] - 公司产品希维奥®已在中国大陆获批用于二线多发性骨髓瘤治疗，同时该适应症已纳入中国台湾和韩国的健保或医保计划 [8]