股本与股份数据 - 截至2026年3月底，公司法定股本总额20万美元，法定股份20亿股，每股面值0.0001美元[1] - 已发行股份（不含库存）6.79244132亿股，库存股份20.25万股，已发行股份总数6.79446632亿股[3] 股权激励计划 - 2019股权激励计划月底结存股份期权1228.7946万份[5] - 2020股权激励计划月底结存股份期权2177.16万份，可发行或转让股份总数5620.4007万份[5] - 2022年受限制股份单位计划月底可能发行或转让股份数5620.4007万份，17.8万股限制性股票单位失效[7]

股权授予情况 - 2026年4月2日公司授出190万份购股权和25万份受限制股份单位[3] - 购股行使价为每股5.320港元[4] - 130万份购股授予4名非关联集团雇员，60万份授予1名执行董事兼主要股东[3] - 25万份受限制股份单位授予4名非关联集团雇员[3] 归属与行使 - 购股归属方式为每年25%，分四年归属[5] - 购股行使期为2026年4月2日至2036年4月1日[6] - 受限制股份单位归属方式为每年25%，分四年归属[10][11] 限制与限额 - 特定情况下购股和受限制股份单位将被追回[6][10] - 授出购股和受限制股份单位均无附带表现目标[6][10] - 向主要股东授出购股权不会导致12个月内相关股份超0.1%限额[15] - 授予承授人的所有奖励及购股权所涉股份不会超1%个人限额[15] 股份限额 - 可供日后授出的服务提供者分项限额股份数目为6,748,887股[16] - 可供日后授出的计划授权限额股份数目为54,054,007股[16] 计划情况 - 2020年股权激励计划于2020年8月18日采纳，2024年6月14日修订[17] - 2022年受限制股份单位计划于2022年1月21日批准采纳，2024年6月14日修订[17] 日期 - 授出日期为2026年4月2日[17] - 公告日期为2026年4月7日[18]

文章核心观点 - 2026年第一季度中国创新药行业对外授权交易表现强劲，交易总额突破600亿美元，已接近2025年全年1357亿美元总额的一半，显示中国创新药的国际认可度和供给质量显著提升，行业已站在全球舞台中央 [1] - 跨国药企对中国创新药资产的关注度和合作意愿持续增强，其核心逻辑在于中国管线具备显著的成本优势与潜在更优的疗效，成本仅为美国的30%～40% [2] - 对外授权交易已成为中国创新药企关乎现金流、研发可持续性乃至生存发展的战略选择，交易模式正从简单的权益授权向设立海外新公司等长期共生模式升级 [2][8] - 中国创新药正从“仿创结合”走向“原始创新”，在双抗、ADC、GLP-1RA等前沿技术领域展现出强大的全球竞争力，并推动全球研发合作模式走向成熟和长期对等 [9][11] 一季度行业表现与数据 - 2026年前三个月，中国创新药对外授权交易总额突破600亿美元 [1] - 截至3月27日，2026年已批准10款创新药，其中国产创新药占据8款 [1] - 从全球视角看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达20%和75% [5] - 在已达成的21项全球重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过七成 [5] - 2025年中国药企对外授权项目数量达165项，首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8% [6] 重点交易案例 - 中国生物制药将罗伐昔替尼授权给赛诺菲，总对价15.3亿美元 [4] - 德琪医药将ATG-201授权给优时比，总对价超11.8亿美元 [4] - 石药集团与阿斯利康签订授权协议，可获得12亿美元预付款、35亿美元里程碑付款及最高138亿美元的销售里程碑付款 [4] - 信达生物与礼来制药达成第七次战略合作，信达将获得3.5亿美元首付款、最高约85亿美元的里程碑付款以及销售分成 [4] 活跃领域与技术进展 - 双抗、ADC、GLP-1RA成为BD交易最活跃的赛道 [5] - 双抗领域：2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [5][9] - ADC领域：2025年ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2%，靶点分散，双毒素ADC、双抗ADC等新分子形式成为前沿方向 [5][10] - GLP-1RA领域：2025年国内新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8%，研发热点转向口服化、长效化、多机制协同等差异化方向 [10] 交易模式演变与企业战略 - 交易模式从主流的License-in/out，向设立海外新公司的NewCo模式迭代，以平衡当期价值兑现与长期收益共享 [8][9] - 恒瑞医药通过NewCo模式将GLP-1产品组合注入Kailera并战略持股，是典型案例 [9] - 信达生物与礼来制药的七度合作，体现了中国药企与跨国巨头建立长期、对等战略合作关系的能力走向成熟 [9] - 对外授权收入正改变药企的财务报表结构，为研发提供稳定现金流支撑，例如三生国健2025年因与辉瑞合作，预计营收达42亿元，同比增加251.76%，归母净利润29亿元，同比增长311.35% [6] 行业资金面与研发态势 - 东吴证券计算显示，当前医药板块整体资金面充裕，绝大多数企业仍保持了1年以上的研发资金覆盖能力 [6] - 国内临床开发方面，每月获得的新药临床试验申请数量保持稳定增长，细胞基因治疗、CAR-T等新技术在全球的推进力度未减 [14] - 一级市场融资活跃，融资数量与总额可观 [15] - 政策层面迎来机遇，政府工作报告明确提出推动创新药高质量发展 [15] 企业展望与未来挑战 - 恒瑞医药预计2026年将有超过10个创新药物或适应症获批，提交超过20项NDA/BLA申请，读出25项III期研究数据，创新药收入有望实现超过25%的同比增长 [15] - 亚盛医药将在4月的美国癌症研究协会年会上公布四项临床前研究进展 [15] - 产品完成授权后，其全球价值的实现更依赖于全球临床推进进度、核心数据发布及竞争格局变化，后续的临床、注册和商业化是对企业全球化能力的真正考验 [13] - 行业从2025年下半年的市场调整属于正常波动，从研发、临床获批到BD合作等层面均呈现良好态势，未出现增速减缓或降温的情况 [14][15]

股权变动 - 2026年3月23 - 24日，梅博士增持200,000股，增持后持股约27.158%[3] - 2026年3月23 - 24日，龙先生增持502,500股，增持后持股约0.66%[4] - 2026年3月23 - 24日，曹先生收购股份代价1.042百万港元，三人总代价3.853百万港元[4] 业务进展 - 公司在美及亚洲获32个IND，在10个亚太市场获NDA批件[9] - 希维奥®获10个地区批准，纳入5个市场医保计划[9]

投资评级与目标价 - 报告对德琪医药给予“买入”评级 [3] - 报告将目标价从8.8港元上调至10.0港元，基于当前3.92港元的收盘价，潜在涨幅为+155.2% [1][8] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为德琪医药2026年盈亏平衡可期，后期资产与技术平台价值兑现将提速 [2] - 公司2025年收入同比增长14.6%至1.05亿元人民币，亏损收窄至2.39亿元人民币（2024年亏损3.19亿元），其中下半年收入同比增长67% [8] - 展望2026年，与优时比达成的ATG-201交易有望贡献8000万美元近期付款，将显著增厚业绩并助力实现盈亏平衡 [8] - 随着核心临床项目推进及多项临床前TCE项目进入IND阶段，预计研发投入将有所回升 [8] 财务预测与估值 - 报告大幅上调2026年收入预测至6.80亿元人民币，较前次预测1.57亿元增长332%，主要因计入ATG-201交易贡献 [9] - 预计2026年归母净利润为2.59亿元人民币，实现扭亏为盈，而前次预测为亏损2.15亿元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为85.6%、86.6%、87.6% [9] - 采用DCF估值法，假设永续增长率2%，WACC为12.4%，得出每股价值10.00港元 [10] - 估值模型显示，公司股权价值为67.95亿港元，企业价值为46.70亿元人民币 [10] 核心资产与研发管线进展 - 核心资产ATG-022（靶向CLDN18.2）开发路径清晰：其单药用于≥3L CLDN18.2阳性胃癌的II期数据将于2026年第二季度ASCO大会公布，并计划年底启动III期注册研究 [8] - ATG-022联合K药（帕博利珠单抗）用于一线和二线胃癌的Ib/II期数据预计于2026年第四季度读出 [8] - ATG-022针对非消化道肿瘤的II期篮子试验将于2026年第四季度披露，已在特定妇科肿瘤中观察到优异疗效（客观缓解率ORR 22.2%、疾病控制率DCR 88.9%） [8] - 管理层指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值超过50亿美元 [8] - 另一后期资产ATG-037与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据预计于2026年第四季度公布 [8] - 公司第二代TCE平台AnTenGager的稀缺性已通过与UCB的合作得到验证，其多项临床前项目（如CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC）的数据将于2026年4月AACR大会披露，并计划于2027年上半年递交IND [8] - 公司已完成新一代三靶TCE平台的专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会 [8] 近期催化剂与运营效率 - 报告认为2026年第二至第四季度丰富的临床数据和潜在BD交易机会将成为催化股价的核心动力 [8] - 公司运营效率提升，2025年全年销售及管理费用和研发费用同比分别下降13%和35% [8] - 公司产品希维奥®已在中国大陆获批用于二线多发性骨髓瘤治疗，同时该适应症已纳入中国台湾和韩国的健保或医保计划 [8] 公司基本数据 - 公司当前市值约为26.63亿港元 [5] - 公司52周股价高位为7.90港元，低位为2.25港元 [5] - 公司年初至今股价变化为+3.43% [5]

投资评级与目标价 - 报告对德琪医药给予“买入”评级 [3] - 报告将目标价从8.8港元上调至10.0港元，基于当前收盘价3.92港元，潜在涨幅为+155.2% [1][8] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为德琪医药2026年盈亏平衡可期，后期资产与技术平台价值兑现将提速 [2] - 公司2025年收入同比增长14.6%至1.05亿元人民币，亏损收窄至2.39亿元人民币（2024年亏损3.19亿元），其中下半年收入同比增长67% [8] - 展望2026年，与优时比（UCB）达成的ATG-201交易有望贡献8000万美元近期付款，预计将显著增厚业绩并实现盈亏平衡 [8] - 报告上调了2026-2027年收入及盈利预测，预计2026年收入将大幅增长545.4%至6.80亿元人民币，并实现净利润2.59亿元人民币 [7][8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，2026年预计收入为6.80亿元人民币，毛利率为85.6%，归母净利润为2.59亿元人民币 [7][9] - 估值采用DCF模型，计算得出每股价值为10.00港元，关键假设包括永续增长率2%、WACC为12.4% [10] - 截至报告日，公司市值为26.63亿港元 [5] 核心资产与研发管线进展 - 核心资产ATG-022（靶向CLDN18.2）开发路径清晰：其单药用于≥3线胃癌的II期数据将于2026年第二季度ASCO大会公布，并计划年底启动III期注册研究；与K药（帕博利珠单抗）联用的一线及二线胃癌Ib/II期数据预计于2026年第四季度读出 [8] - ATG-022在非消化道肿瘤的II期篮子试验中已在特定妇科肿瘤观察到优异疗效（客观缓解率ORR 22.2%、疾病控制率DCR 88.9%） [8] - 管理层指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值将超过50亿美元 [8] - 另一后期资产ATG-037与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据预计于2026年第四季度公布 [8] - 公司第二代TCE平台AnTenGager的稀缺性已通过与UCB的合作得到验证，多项临床前项目（如CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC）的数据将于2026年4月AACR大会披露，并计划在2027年上半年递交IND [8] - 公司已完成新一代三靶TCE平台的专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会 [8] 近期催化剂与运营效率 - 报告指出未来12个月催化剂丰富，包括2026年第二至第四季度多项重要的临床数据读出以及潜在的BD（业务发展）交易机会 [8] - 公司运营效率提升，2025年全年销售及管理费用同比减少13%，研发费用同比减少35% [8] - 公司产品希维奥®已在中国大陆获批用于二线多发性骨髓瘤治疗，同时该适应症已纳入中国台湾和韩国的健保或医保计划 [8]

收入和利润（同比环比） - 2025年收入为人民币1.053亿元，较2024年的人民币9195万元增长14.5%[5][6] - 2025年年内亏损为人民币2.391亿元，较2024年的人民币3.193亿元减少人民币8020万元[5][7] - 2025年经调整年内亏损（扣除汇兑差异净额）为人民币2.015亿元，较2024年的人民币3.040亿元大幅减少33.7%[5][8] - 2025年总收入为105,338千元人民币，同比增长14.6%，其中销售医药产品收入101,061千元，新增授权及合作收入4,277千元[57] - 2025年毛利为88.034百万元人民币，毛利率为83.6%，较2024年的75.264百万元人民币增长17.0%[45] - 2025年净亏损为239.130百万元人民币，较2024年的净亏损319.250百万元人民币收窄25.1%[45] - 2025年税前亏损为239,130千元人民币，较2024年亏损319,250千元人民币收窄25.1%[71] - 2025年经调整亏损为人民币2.32999亿元，较2024年的人民币3.04572亿元有所收窄[100] - 公司总收入从2024年的人民币9195万元增长14.5%至2025年的人民币10533.8万元[92] - 公司年內亏损从2024年的人民币31925万元收窄至2025年的人民币23913万元[92] - 公司经调整年內亏损从2024年的人民币30457.2万元收窄至2025年的人民币23299.9万元[92] - 2025年收入为105.338百万元人民币，较2024年的91.950百万元人民币增长14.6%[45] 成本和费用（同比环比） - 2025年研发成本为人民币1.691亿元，较2024年的人民币2.589亿元减少人民币8980万元[5][6] - 2025年销售及分销开支为人民币6916万元，较2024年的人民币7373万元减少人民币457万元[5][6] - 2025年行政开支为人民币8747万元，较2024年的人民币1.063亿元减少人民币1880万元[5][7] - 2025年其他收入及收益为人民币3909万元，较2024年的人民币4887万元减少人民币980万元[5][6] - 截至2025年12月31日，公司研发成本（不包括股份支付）为人民币1.652亿元，较2024年的人民币2.496亿元下降约33.8%[36] - 2025年研发成本为169.104百万元人民币，较2024年的258.912百万元人民币下降34.7%[45] - 2025年其他收入及收益总额为39,093千元人民币，同比下降20.0%，主要因银行利息收入减少至10,933千元（同比下降66.6%）[60] - 政府补助大幅增加至27,101千元人民币，同比增长75.0%[60] - 雇员福利开支（不含董事及最高行政人员）总计105,404千元人民币，同比下降27.0%，主要因工资及薪金减少至84,351千元（同比下降26.6%）[61] - 外汇差异净额导致损失31,494千元人民币，显著高于2024年的580千元人民币损失[61] - 公司研发成本从2024年的人民币25891.2万元大幅减少34.7%至2025年的人民币16910.4万元[92][94] - 公司销售及分销开支从2024年的人民币7373万元减少6.1%至2025年的人民币6916.2万元[92][95] - 公司行政开支从2024年的人民币10626.3万元减少17.7%至2025年的人民币8747万元[92][97] - 公司其他开支从2024年的人民币383.7万元激增至2025年的人民币3815.5万元，主要因确认人民币3150万元的汇兑亏损[98] 各地区表现 - 2025年中国内地市场收入为85.726百万元人民币，占收入总额的81.4%，较2024年增长18.6%[55] - 中国市场收入为85,726千元人民币，同比增长18.6%，占总收入的81.4%；其他地区收入为19,612千元人民币，同比微降0.4%[57] 核心产品塞利尼索（希维奥®）进展 - 塞利尼索（希维奥®）于2025年2月在中国台湾获准纳入全民健康保险[9] - 塞利尼索（希维奥®）于2025年7月在中国获NMPA批准与硼替佐米和地塞米松联用，治疗既往接受过至少一种治疗的多发性骨髓瘤成年患者[9] - 塞利尼索（希维奥®）于2025年12月在香港获卫生署批准两项补充新药申请[9] - 公司拥有塞利尼索（ATG-010/XPOVIO®/希维奥®）在包括大中华区、韩国、澳大利亚、新西兰及东盟国家在内的亚太地区的独家开发和商业化权益[25][26] - 塞利尼索（ATG-010）是一款口服选择性核输出抑制剂(SINE)，用于治疗血液系统恶性肿瘤及实体瘤[26] - 希維奧®（塞利尼索）在中國內地於2023年獲納入國家醫保目錄，並於2024年擴大醫保範圍[27] - 截至2025年12月31日，希維奧®（塞利尼索）獲得10個亞太區市場的NDA批准，並獲列入其中5個市場的國家保險計劃[27] - 公司产品希维奥®（塞利尼索）在韩国自2026年3月1日起获NHIS批准报销，用于治疗多发性骨髓瘤[40] 核心产品ATG-022（CLDN18.2 ADC）临床数据 - ATG-022在CLDN18.2表达IHC 2+ ≥20%的胃癌患者中客观缓解率(ORR)为42.9%，疾病控制率(DCR)为95.2%[10] - ATG-022在CLDN18.2表达IHC 2+ < 20%的胃癌患者中ORR为30.0%，DCR为50.0%[10] - ATG-022在2.4 mg/kg剂量组的中高表达患者中ORR为40%，DCR为90%，中位总生存期(mOS)为14.72个月[10] - ATG-022在1.8 mg/kg剂量组的中高表达患者中ORR为40%，DCR为86.7%，中位无进展生存期(mPFS)为5.45个月[10] - ATG-022在低/超低CLDN18.2表达患者中ORR为28.6%，DCR为52.4%[10] - ATG-022在2.4 mg/kg剂量组最新数据显示ORR为40%，DCR为90%，mPFS为5.09个月，mOS为14.72个月[14] - ATG-022在1.8 mg/kg剂量组最新数据显示ORR为46.7%，DCR为86.7%，mPFS为6.97个月[14] - ATG-022（Claudin 18.2 ADC）於2025年5月與MSD達成全球臨床合作，並計劃於2026年下半年在中國啟動針對晚期或轉移性胃癌的關鍵試驗[28] - ATG-022在I/II期CLINCH试验中，2.4 mg/kg剂量组（CLDN18.2中高表达）的客观缓解率为40% (12/30)，疾病控制率为90% (27/30)，中位无进展生存期为5.09个月，中位总生存期为14.72个月[38] - ATG-022在I/II期CLINCH试验中，1.8 mg/kg剂量组的客观缓解率为46.7% (14/30)，疾病控制率为86.7% (26/30)，中位无进展生存期为6.97个月[38] - ATG-022在1.8-2.4 mg/kg有效剂量下，对CLDN18.2低/超低表达患者的客观缓解率为28.6% (6/21)[38] 其他临床管线进展 - ATG-037联合治疗在CPI耐药患者中总缓解率(ORR)为21.4%，疾病控制率(DCR)为78.6%[14] - ATG-037联合治疗在黑色素瘤患者中DCR为100%，ORR为36.4%[14] - ATG-008联合特瑞普利单抗在可评估患者中ORR为22.2%，DCR为85.2%，中位无进展生存期(mPFS)为4.2个月，中位总生存期(mOS)为21.4个月[15] - ATG-008聯合特瑞普利單抗的I/II期研究（TORCH-2）中，在27名可評估患者中的客觀緩解率（ORR）為22.2%，疾病控制率（DCR）為85.2%[31] - ATG-008聯合治療的中位無進展生存期（mPFS）為4.2個月，中位總生存期（mOS）為21.4個月[31] 产品管线与平台 - 公司开发了专有的T细胞衔接器2.0平台AnTenGager™，针对多个靶点开发了7款双特异性抗体，适应症覆盖自身免疫疾病、卵巢癌、肾癌、妇科肿瘤、消化系统恶性肿瘤、膀胱癌、非小细胞肺癌、微卫星稳定型结直肠癌、多发性骨髓瘤及急性骨髓性白血病等[21] - 公司产品管线包括1款商业化阶段产品、5个临床阶段项目及多个临床前项目，专注于肿瘤学及自身免疫性疾病[23] - 管线中正在开发的药物类型包括抗体偶联药物(ADC)、单克隆抗体、双特异性抗体、小分子药物和融合蛋白[24] - 针对CLDN18.2+胃癌/胃食管连接处癌，公司正在开发抗体偶联药物ATG-022，适应症覆盖三线及以上、一线、二线及其他实体瘤[24] - 针对CPI耐药肿瘤，公司正在开发CD73小分子抑制剂ATG-037，适应症包括黑色素瘤及其他CPI耐药肿瘤[24] - 公司從Origincell獲得開發、商業化與製造ATG-101（靶向PD-L1 x 4-1BB的雙特異性抗體）的獨家全球權益[25] - 公司計劃在2026年第一季度提交臨床前資產ATG-201（CD19 x CD3 TCE）的IND申請[33] - ATG-106（CDH6 x CD3 TCE）是全球同類首款針對該靶點的T細胞銜接器，正在開發用於治療卵巢癌及腎癌[33] - ATG-110（LY6G6D x CD3 TCE）是一款具有全球同類最佳潛力的T細胞銜接器，正在開發用於治療微衛星穩定型結直腸癌[33] - ATG-125（B7-H3 x PD-L1 ADC）是一款具備「IO + ADC」雙效分子的療法，正在進行臨床前研究以支持IND/CTA申請[33] - 截至2025年12月31日，公司有9项管线资产在中国、美国及澳大利亚进行9项临床研究[36] - 公司已根据PCT提交1项新的国际专利申请，并有5项待审PCT申请进入全球主要市场的国家/地区阶段[36] 业务发展与合作协议 - 公司與翰森製藥訂立戰略合作協議，可收取最高人民幣100百萬元的另一筆預付款及人民幣535百萬元的進度款[27] - 公司从Celgene (BMS)获得mTORC1/2小分子抑制剂ATG-008在包括大中华区、韩国及多个东南亚国家在内的权益[25] - 公司授予UCB关于ATG-201的全球独家授权，将获得8000万美元首付款及近期里程碑付款，并有资格获得最高约11亿美元的后续里程碑付款及销售分成[40] - 在报告期内，公司没有参与任何新业务开发活动，但业务发展仍是关键战略优先事项[22] 财务状况与资产负债 - 2025年末现金及银行结余为733.869百万元人民币，较2024年末的900.138百万元人民币下降18.5%[47] - 2025年末非流动负债总额为350.612百万元人民币，其中计息银行借款为191.000百万元人民币[48] - 2025年末母公司拥有人应占权益为642.429百万元人民币，较2024年末的850.801百万元人民币下降24.5%[48] - 2025年投资物业新增379.982百万元人民币，而2024年此项为零[47] - 来自最大客户A的收入为84,492千元人民币，同比增长16.9%，占2025年总收入的80.2%[57] - 研发相关税务扣减额为28,156千元人民币，使实际所得税支出为零[71] - 公司在中国内地运营的附属公司适用25%的企业所得税率，在香港的附属公司适用16.5%的利得税率（合资格实体部分利润适用8.25%）[65][66] - 公司在中国内地的累计税项亏损为人民币17.89亿元，较上年的人民币16.89亿元增加1.00亿元[72] - 公司在海外附属公司的累计税项亏损为人民币5.26亿元，较上年的人民币4.71亿元增加0.55亿元[72] - 公司截至2025年12月31日止年度未派付或宣派股息[73] - 公司2025年母公司普通股持有人应占每股基本亏损为人民币0.38元（亏损23.91亿元 / 加权平均股数6.26亿股）[74][75] - 公司投资物业账面净值为人民币3.80亿元，其中约人民币3.80亿元已抵押以担保银行借款[76][77] - 公司投资物业公允价值为人民币3.87亿元，被归类为公允价值层级的第三级[78][79][80] - 公司贸易应收款项账面净值为人民币2746.7万元，较上年的人民币1867.5万元增长47.1%[81] - 公司贸易应收款项预期信贷亏损率为0.39%，预期信贷亏损为人民币10.8万元[82][83] - 公司贸易应付款项为人民币798.4万元，较上年的人民币357.9万元增长123.1%[85] - 公司其他应付款项及应计项目总计人民币1.91亿元，较上年的人民币1.19亿元增长60.6%[86] - 公司计息银行借款总额从2024年的人民币2.4亿元微增至2025年的人民币2.51亿元[89] - 公司其他非流动负债中的商业化合作预付款项从2024年的人民币12191.6万元增至2025年的人民币15432万元[90] - 截至2025年底，公司累计从商业化合作收取首付款及里程碑付款人民币18877万元[91] - 2025年现金及银行结余为人民币7.339亿元，较2024年的人民币9.001亿元减少[102] - 2025年流动比率为296.7%，较2024年的653.4%显著下降[104] - 2025年资产负债比率为48.9%，较2024年的36.7%上升[105] - 2025年投资物业价值约为人民币3.8亿元，占总资产约30.2%[106] - 2025年流动资产为人民币7.832亿元，其中现金及银行结余占7.339亿元[103] - 2025年流动负债为人民币2.64亿元，其中计息银行借款为6000万元[103] - 公司已抵押价值人民币3.8亿元的投资物业以获取银行融资[110] - 2025年每股基本及摊薄亏损为人民币0.38元，较2024年的人民币0.51元收窄25.5%[45] 公司治理与股东回报 - 公司董事长与首席执行官由同一人担任，偏离了《企业管治守则》[111] - 公司在报告期内于联交所回购202,500股股份，总代价（扣除开支前）约为152万港元[115] - 回购股份每股支付价格最高为7.69港元，最低为6.59港元[115] - 截至2025年12月31日，公司持有202,500股库存股份[116] - 董事会不建议派发截至2025年12月31日止年度的末期股息[123] 首次公开发售所得款项使用情况 - 公司首次公开发售所得款项净额约为人民币22.747亿元，截至2025年12月31日未动用款项净额约为人民币3.0935亿元[117] - 首次公开发售所得款项净额中，41%（约9.3263亿元）已全数动用，用于两款核心产品的临床及商业化[117] - 所得款项净额中，33.35%（约7.5865亿元）重新分配至为临床前候选药物提供资金，截至2025年底未动用余额为2.825亿元[117][120] - 截至2025年12月31日，未动用所得款项净额总额为3.0935亿元，公司预计将在2027年12月31日前全数动用[117][120] 其他运营与行政事项 - 2025年雇员总数为129人，其中研发人员占比最高，达51.9%[101] - 年度报告及截至2025年12月31日止年度的业绩公告将于2026年4月发布[126] - 为确定股东周年大会投票权，股份过户登记将于2026年6月5日至6月10日暂停[125] - 股东需在2026年6月4日下午4:30前

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [1] 报告核心观点 - 近期国内政策端持续释放积极信号，2026年政府工作报告明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，“十五五”规划纲要也从多层面强化对医药产业的支持 [7][25][26] - 中国优质创新药资产对外授权及BD合作延续高景气，验证了国内药企在源头创新、临床转化及全球化商务拓展方面的综合竞争力 [7] - 在产业趋势向上与政策支持加码共振下，具备差异化创新能力和持续兑现潜力的优质医药资产，是当前阶段值得重点关注的方向 [7] - 医药生物板块的投资主线应聚焦“自主创新”与“政策受益”两大方向：一是关注具备核心技术平台、临床推进能力强、拥有全球化合作潜力的创新药企业；二是关注受益于创新药高质量发展、审评审批优化、支付体系完善及产业政策扶持的CXO、创新器械及相关产业链环节 [7] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 - 本报告期（2026年3月2日至3月15日）医药生物行业指数跌幅为2.99%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（-0.88%）[5][15] - 子行业表现分化：医疗耗材、体外诊断涨幅居前，分别为1.42%、0.93%；医疗设备、医疗研发外包跌幅居前，分别为6.57%、6.54% [5][15] - 估值方面，截至2026年3月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.34倍，较上期末的31.06倍下行，低于历史均值 [5][20] - 申万三级行业中，估值前三的分别为疫苗（54.84倍）、医院（41.28倍）、医疗耗材（39.52倍），中位数为32.11倍，医药流通（14.66倍）估值最低 [5][20] 2 行业重要资讯 2.1 国家政策 - **2026年政府工作报告**：明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，提出进一步扩大生物技术等领域开放试点，加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展 [6][25] - **“十五五”规划纲要**：从科技布局、产业培育、审评审批、医保支持、商保支付等多个层面强化对医药产业的支持，尤其提及创新药、脑机接口等方向 [6][26][27][28] - **CDE发布指导原则**：2026年3月5日，发布《抗肿瘤药物生物等效性及药代动力学比对研究受试者人群选择考虑》，为相关研究提供指导 [29][30][31] - **NMPA更新参比制剂目录**：2026年3月9日，发布《仿制药参比制剂目录（第102批）及调出参比制剂目录品种清单（第4批）》，新增19个品规，调出奥贝胆酸片等2个品规 [32][33] 2.2 注册上市 - **杭州先为达生物**：全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂“埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）”获NMPA批准，用于成人超重/肥胖患者的长期体重管理。其中国人群48周平均体重降幅达15.4%（安慰剂校正后为15.1%），92.8%的患者达到具有临床意义的体重下降 [6][33][34] - **BMS**：TYK2抑制剂“氘可来昔替尼”获美国FDA批准用于治疗活动性银屑病关节炎，是首个获批用于该适应症的TYK2抑制剂 [35] - **诺和诺德**：复方药物“依柯胰岛素司美格鲁肽注射液”获NMPA批准用于治疗2型糖尿病。在III期COMBINE 1研究中，该药HbA1c降幅为-1.55%，优于依柯胰岛素单药的-0.89%，且体重减轻3.70kg，而单药组体重增加1.89kg [36][37][38] - **轩竹生物**：CDK4/6抑制剂“吡洛西利片”获NMPA批准新适应症，用于联合芳香化酶抑制剂一线治疗HR+/HER2-乳腺癌。III期BRIGHT-3研究显示，其可降低47%的疾病进展或死亡风险，客观缓解率提升至63.5% [39][40][41] 2.3 其他 - **礼来**：宣布未来十年累计在华投资30亿美元，扩展供应链产能，重点布局口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的生产能力 [6][41][42] - **中国生物制药**：子公司正大天晴将JAK/ROCK抑制剂“罗伐昔替尼”全球权益授权给赛诺菲，协议总金额最高达15.3亿美元，其中首付款1.35亿美元 [6][43][44] - **德琪医药**：将CD19/CD3双抗“ATG-201”全球权益授权给优时比，首付款8000万美元，潜在总金额最高达11.8亿美元 [45][46][47] 3 公司动态 3.1 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 - 报告列出了12家重点覆盖公司的投资评级、核心投资要点及盈利预测 [48][49] - **投资评级分布**：给予“买入”评级的公司包括甘李药业、华东医药、贝达药业、诺诚健华-U、艾力斯、九洲药业；给予“增持”评级的公司包括皓元医药、普蕊斯、泓博医药、首药控股-U、美亚光电 [48][49] - **核心观点**：覆盖公司普遍被认为在创新药研发、核心技术平台、全球化合作、CXO及创新器械等领域具备优势或增长潜力 [48][49] 3.2 医药生物行业上市公司重点公告（本报告期） - **药品注册**：多家公司产品在国内外获批，包括常山药业的依诺肝素钠注射液在塔吉克斯坦获批、百奥泰的乌司奴单抗注射液在英国获批、亚虹医药的宫颈光动力治疗系统在国内获批等 [52] - **医疗器械注册**：心脉医疗、海利生物、凯普生物等公司的多项III类或II类医疗器械产品获得注册批准 [53] - **其他公告**：*ST长药因信息披露违法违规进入退市整理期 [54] 3.3 医药生物行业上市公司2025年业绩预告情况 - 截至2025年3月15日，在跟踪的508家医药生物行业上市公司中，有277家披露了2025年业绩预告 [5][55] - 其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为56家、7家、27家 [5][55] - 预告净利润增速下限等于或超过30%且2024年归母净利润为正的公司有54家 [5][55] - 部分公司预告净利润增长显著，例如赛诺医疗预告净利润同比增长下限为2767.00%，上海谊众为760.18% [58][60]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [1] - 评级变动：维持评级 [1] 报告核心观点 - 近期国内政策端持续释放积极信号，2026年政府工作报告明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，“十五五”规划纲要从多层面强化对医药产业的支持 [7] - 中国优质创新药资产对外授权及BD合作延续高景气，验证了国内药企在源头创新、临床转化及全球化商务拓展方面的综合竞争力 [7] - 在产业趋势向上与政策支持加码共振下，具备差异化创新能力和持续兑现潜力的优质医药资产，是当前阶段值得重点关注的方向 [7] - 医药生物板块的投资主线应聚焦“自主创新”与“政策受益”两大方向 [7] 根据相关目录分别总结 1 行情回顾 - 报告期（2026年3月2日至3月15日）医药生物行业指数跌幅为2.99%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（-0.88%）[5][15] - 子行业表现分化：医疗耗材、体外诊断涨幅居前，分别为1.42%、0.93%；医疗设备、医疗研发外包跌幅居前，分别为6.57%、6.54% [5][15] - 估值方面，截至2026年3月13日，医药生物行业PE（TTM）为30.34倍，较上期末（31.06倍）下行，低于均值 [5][20] - 申万三级行业中，估值前三的为疫苗（54.84倍）、医院（41.28倍）、医疗耗材（39.52倍），中位数为32.11倍，医药流通（14.66倍）估值最低 [5][20] 2 行业重要资讯 2.1 国家政策 - **2026年政府工作报告**：明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，提出进一步扩大生物技术等领域开放试点，加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展 [6][25] - **“十五五”规划纲要**：从科技布局、产业培育、审评审批、医保支持、商保支付等多个层面强化对医药产业的支持，尤其提及创新药、脑机接口等方向 [6][26][27][28] - **CDE发布指导原则**：发布《抗肿瘤药物生物等效性及药代动力学比对研究受试者人群选择考虑》，指导相关研究的受试者选择 [29][30][31] - **NMPA更新参比制剂目录**：发布《仿制药参比制剂目录（第102批）及调出参比制剂目录品种清单（第4批）》，新增19个品规，增补14个，调出2个品规（奥贝胆酸片）[32][33] 2.2 注册上市 - **杭州先为达生物**：全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂“埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）”获NMPA批准上市，用于成人超重/肥胖患者的长期体重管理。其中国人群48周平均体重降幅达15.4%（安慰剂校正后15.1%），92.8%的患者达到临床意义体重下降 [6][33][34] - **BMS**：TYK2抑制剂“氘可来昔替尼”获美国FDA批准用于治疗活动性银屑病关节炎 [35] - **诺和诺德**：“依柯胰岛素司美格鲁肽复方”获NMPA批准上市，用于治疗2型糖尿病。在III期COMBINE 1研究中，该复方药物HbA1c降幅（-1.55%）优于单用依柯胰岛素（-0.89%），体重差异为-5.59kg [36][37][38] - **轩竹生物**：CDK4/6抑制剂“吡洛西利片”获NMPA批准新适应症，用于联合芳香化酶抑制剂一线治疗HR+/HER2-乳腺癌。III期研究显示其可降低47%的疾病进展或死亡风险，客观缓解率（ORR）达63.5% [39][40][41] 2.3 其他 - **礼来**：宣布未来十年累计在华投资30亿美元，扩展供应链产能，重点布局口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的生产 [6][41][42] - **中国生物制药**：子公司正大天晴将JAK/ROCK抑制剂“罗伐昔替尼”全球权益授权给赛诺菲，协议总金额最高达15.3亿美元，包括1.35亿美元首付款 [6][43][44] - **德琪医药**：将CD19/CD3双抗“ATG-201”全球权益授权给优时比，协议总金额最高达11.8亿美元，包括8000万美元首付款及近期里程碑付款 [45][46][47] 3 公司动态 3.1 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 - 报告覆盖并给出了12家公司的投资评级、盈利预测及投资要点，具体包括皓元医药（增持）、甘李药业（买入）、华东医药（买入）、普蕊斯（增持）、贝达药业（买入）、诺诚健华-U（买入）、泓博医药（增持）、艾力斯（买入）、首药控股-U（增持）、九洲药业（买入）、美亚光电（增持） [48][49][50][52] - 各公司盈利预测及估值详情见报告原文表格 [48][49][50][52] 3.2 医药生物行业上市公司重点公告（本报告期） - **药品注册**：多家公司产品在国内外获批，包括常山药业的依诺肝素钠注射液在塔吉克斯坦获批、百奥泰的乌司奴单抗注射液在英国获批、亚虹医药的宫颈光动力治疗系统获NMPA批准等 [52] - **医疗器械注册**：心脉医疗、海利生物、凯普生物等公司的多项III类及II类医疗器械产品获NMPA或地方药监局批准注册 [53] - **其他公告**：*ST长药因信息披露违法违规进入退市整理期 [54] 3.3 医药生物行业上市公司2025年业绩预告情况 - 截至2025年3月15日，跟踪的508家医药生物行业上市公司中有277家披露了2025年业绩预告 [5][55] - 其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为56家、7家、27家 [5][55] - 预告净利润增速下限等于或超过30%且2024年归母净利润为正的公司有54家 [5][55] - 部分公司预告净利润增长显著，例如赛诺医疗预告净利润同比增长下限为2767.00%，上海谊众为760.18%，药明康德为102.65% [58][60] 4 投资建议 - 投资主线聚焦两大方向：（1）具备核心技术平台、临床推进能力强、拥有全球化合作潜力的创新药企业；（2）受益于创新药高质量发展、审评审批优化、支付体系完善及产业政策扶持的CXO、创新器械及相关产业链环节 [7][61]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 全球生物医药行业在2026年3月初呈现高度活跃态势，产业合作与融资并购密集落地，国产创新药大额出海授权常态化 [4][10] - 临床研发在代谢、肿瘤、免疫等领域取得多项积极进展，特别是减重/代谢和实体瘤治疗方向成果显著 [5][6][7][8][9] - AI技术深度赋能新药研发成为明确趋势，获得资本市场高度认可 [5][10][13] - 核药、T细胞衔接器等新兴治疗模式受到资本热捧 [10][11][12][15] - 全球医药监管体系持续优化，中国监管加速与国际接轨，美国FDA在加速审评的同时强化对基因疗法等前沿领域的安全监管 [19][20][21][22][23][24] 根据相关目录分别进行总结 01 全球生物医药行业动态 - **资本市场活跃**：产业合作与融资并购密集，包括德琪医药最高11.8亿美元授权优时比、中国生物制药最高15.3亿美元授权赛诺菲、齐鲁制药与爱科百发最高4.7亿元合作等重大交易 [4] - **融资事件频发**：Candid通过合并上市完成5.05亿美元融资，质肽生物完成超5亿元C轮融资，新码生物完成6.29亿元C轮融资，莱芒生物、易慕峰各获近2亿元融资，深度智耀三个月累计融资1.5亿美元，黑石4亿美元押注梯瓦制药 [4][10] - **临床进展积极**：罗氏Fenebrutinib治疗多发性硬化症III期年复发率降低51%，Petrelintide治疗肥胖II期42周体重最高降10.7%；康方生物卡度尼利治疗宫颈癌II期完全缓解患者24个月OS率达100%；翰森制药奥莱泊肽治疗肥胖III期体重最高降19.3% [5][6] - **行业战略调整**：药企资本化提速，如五和博澳冲刺港交所，新码生物拟被浙江医药分拆赴港上市；研发模式升级，多家企业加码核心技术平台，AI赋能新药研发成趋势 [5] 02 全球生物医药行业重大事件 - **德琪医药授权交易**：将CD3/CD19双抗ATG-201全球权益授权给优时比，获6000万美元预付款，协议总金额最高达11.8亿美元 [6] - **翰森制药临床数据**：奥莱泊肽治疗超重/肥胖III期临床48周体重平均降幅最高达19.3%，97.2%受试者实现≥5%体重降幅 [6] - **中国生物制药授权交易**：与赛诺菲就罗伐昔替尼达成全球独家授权，最高可获15.3亿美元付款 [6] - **康方生物监管进展**：卡度尼利治疗复发/转移性宫颈癌II期研究中，完全缓解受试者24个月总生存率达100% [6] 03 全球创新药重要临床进展/结果 - **代谢疾病**： - 翰森制药奥莱泊肽（超重/肥胖，III期）：治疗48周体重较基线平均降幅最高达19.3%，97.2%受试者实现≥5%体重降幅 [7] - 罗氏Petrelintide（超重/肥胖，II期）：第42周受试者平均体重较基线最高降幅达10.7%，安慰剂组为1.7% [8] - **肿瘤领域**： - 康方生物卡度尼利（复发/转移性宫颈癌，II期）：在所有达到完全缓解的受试者中，24个月OS率高达100.0%，12个月PFS率高达84.6% [8] - 翰森制药Risvutug rezetecan（实体瘤，I期）：在经治小细胞肺癌患者中，确认的客观缓解率为52.3%，中位OS为13.0个月；在经治非小细胞肺癌患者中，确认的客观缓解率为22.4%，中位OS为13.7个月 [9] - **自身免疫/皮肤疾病**： - 凌科药业LK-001（中重度特应性皮炎，II期）：12mg和24mg组EASI-75应答率相较安慰剂组的差值分别为38.1%和46.4% [7] - 天辰生物LP-003（慢性自发性荨麻疹，II期）：第12周时，LP-003 200mg Q8W组达到完全无风团和瘙痒的患者比例显著优于奥马珠单抗组 [7] - **其他领域**： - 罗氏Fenebrutinib（复发型多发性硬化症，III期）：年复发率显著降低了51% [8] - 吉利德比克替拉韦/来那帕韦（HIV感染，III期）：在维持病毒学抑制方面不劣于复杂多片方案和标准疗法，耐受性良好 [9] 04 全球创新药重要投融资与交易事件 - **投融资事件总结**：涵盖10起重大投融资，聚焦代谢、肿瘤、自免、神经及罕见病领域，体现AI技术赋能、核药与TCE等新兴模式受资本热捧，以及国资与产业资本持续加码 [10] - **代表性融资案例**： - 五和博澳：向港交所递交招股书拟上市，2025年9月B+3轮投后估值40.38亿元 [11] - 质肽生物：完成超5亿元C轮融资 [11] - 新码生物：完成6.21亿元C轮投资，累计融资将超14.69亿元，筹划港交所分拆上市 [13] - 深度智耀：完成4000万美元新一轮融资，三个月内累计融资1.5亿美元 [13] - Candid Therapeutics：通过合并实现纳斯达克上市，完成5.05亿美元融资 [15] - **交易授权事件总结**：涵盖7起重磅交易授权与战略合作，集中体现国产创新药大额出海授权常态化 [10] - **代表性授权案例**： - 德琪医药授权优时比：获6000万美元预付款，最高可获11亿美元里程碑金额 [17] - 中国生物制药授权赛诺菲：最高可获15.3亿美元付款，含1.35亿美元首付款 [17] - 爱科百发与齐鲁制药合作：爱科百发最高可获4.7亿元里程碑付款 [17] - 博安生物与深势科技合作：基于AI for Science模式在抗体、ADC、TCE药物开发领域深度合作 [18] 05 全球医药监管动态 - **中国NMPA动态**： - **新药获批**：辉瑞新一代GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）获批用于成人超重/肥胖患者的长期体重管理；诺和诺德全球首个基础胰岛素/GLP-1RA周制剂依柯胰岛素司美格鲁肽注射液（诺和杰®）获批用于成人2型糖尿病患者 [20] - **监管政策**：eCTD申报全面实施，一年内eCTD上市申请享“单独排队、3日内完成受理”；《全球同步研发申报技术指南》落地执行，鼓励全球同步研发申报 [21] - **美国FDA动态**： - **新药获批**：强生Tecvayli联合Darzalex Faspro用于治疗多发性骨髓瘤获批，审评仅55天；Chiesi的Lomitapide扩展适应症获批用于2岁及以上纯合子家族性高胆固醇血症儿童患者，可使患儿LDL-C平均降低49% [23][24] - **监管态度**：对基因疗法监管严格，在解除对CRISPR疗法III期临床搁置的同时附带严苛肝脏监测要求，并拒批其他相关疗法 [23]