投资评级与目标价 - 报告对德琪医药给予“买入”评级 [3] - 报告将目标价从8.8港元上调至10.0港元，基于当前3.92港元的收盘价，潜在涨幅为+155.2% [1][8] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为德琪医药2026年盈亏平衡可期，后期资产与技术平台价值兑现将提速 [2] - 公司2025年收入同比增长14.6%至1.05亿元人民币，亏损收窄至2.39亿元人民币（2024年亏损3.19亿元），其中下半年收入同比增长67% [8] - 展望2026年，与优时比达成的ATG-201交易有望贡献8000万美元近期付款，将显著增厚业绩并助力实现盈亏平衡 [8] - 随着核心临床项目推进及多项临床前TCE项目进入IND阶段，预计研发投入将有所回升 [8] 财务预测与估值 - 报告大幅上调2026年收入预测至6.80亿元人民币，较前次预测1.57亿元增长332%，主要因计入ATG-201交易贡献 [9] - 预计2026年归母净利润为2.59亿元人民币，实现扭亏为盈，而前次预测为亏损2.15亿元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为85.6%、86.6%、87.6% [9] - 采用DCF估值法，假设永续增长率2%，WACC为12.4%，得出每股价值10.00港元 [10] - 估值模型显示，公司股权价值为67.95亿港元，企业价值为46.70亿元人民币 [10] 核心资产与研发管线进展 - 核心资产ATG-022（靶向CLDN18.2）开发路径清晰：其单药用于≥3L CLDN18.2阳性胃癌的II期数据将于2026年第二季度ASCO大会公布，并计划年底启动III期注册研究 [8] - ATG-022联合K药（帕博利珠单抗）用于一线和二线胃癌的Ib/II期数据预计于2026年第四季度读出 [8] - ATG-022针对非消化道肿瘤的II期篮子试验将于2026年第四季度披露，已在特定妇科肿瘤中观察到优异疗效（客观缓解率ORR 22.2%、疾病控制率DCR 88.9%） [8] - 管理层指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值超过50亿美元 [8] - 另一后期资产ATG-037与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据预计于2026年第四季度公布 [8] - 公司第二代TCE平台AnTenGager的稀缺性已通过与UCB的合作得到验证，其多项临床前项目（如CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC）的数据将于2026年4月AACR大会披露，并计划于2027年上半年递交IND [8] - 公司已完成新一代三靶TCE平台的专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会 [8] 近期催化剂与运营效率 - 报告认为2026年第二至第四季度丰富的临床数据和潜在BD交易机会将成为催化股价的核心动力 [8] - 公司运营效率提升，2025年全年销售及管理费用和研发费用同比分别下降13%和35% [8] - 公司产品希维奥®已在中国大陆获批用于二线多发性骨髓瘤治疗，同时该适应症已纳入中国台湾和韩国的健保或医保计划 [8] 公司基本数据 - 公司当前市值约为26.63亿港元 [5] - 公司52周股价高位为7.90港元，低位为2.25港元 [5] - 公司年初至今股价变化为+3.43% [5]