报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 昆药集团2025年短期业绩承压，但长期聚焦银发健康与精品国药战略，发展空间向好 [1][8] - 2025年业绩下滑主要受院内集采执行晚于预期、院外零售药店整合出清及公司战略投入拖累 [8] - 随着集采逐步落地、渠道深耕及品牌建设，核心品种增长可期，公司长期规划明确 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74% [1][8] - 2025年实现归母净利润3.50亿元，同比下降46.00% [1][8] - 2025年实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45% [8] 业绩承压原因分析 - 院内端：中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费深化，存量业务面临竞争压力 [8] - 院外端：零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期 [8] - 公司自身：处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩 [8] 核心业务与发展战略 - 集采与渠道深耕：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，截至2025年报，已有多地完成集采执标启动工作 [8] - 随着各地集采执标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间 [8] - 公司持续推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度 [8] - 品牌与战略聚焦：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标 [8] - 银发健康领域：“777”品牌强化“三七就是777”认知，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系 [8] - 通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科普等活动，精准触达老龄及慢病人群 [8] - 精品国药领域：“昆中药1381”依托645年非遗传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略 [8] - 推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市 [8] - 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布局，巩固细分市场领先地位 [8] - 双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：将2026-2027年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7亿元，同时预测2028年归母净利润为4.6亿元 [8] - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为69.31亿元、73.20亿元、77.37亿元，同比增速分别为5.40%、5.62%、5.69% [1][9] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为2.78亿元、3.69亿元、4.62亿元，同比增速分别为-20.52%、32.50%、25.45% [1][9] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为0.37元、0.49元、0.61元 [1][9] - 估值水平：当前市值对应2026E-2028E的PE分别为30.54倍、23.05倍、18.37倍 [1][8] - 盈利能力指标：预计毛利率从2025A的38.52%提升至2028E的41.33%，归母净利率从2025A的5.32%提升至2028E的5.98% [9] - 股东回报指标：预计摊薄ROE从2025A的6.53%先降至2026E的4.93%，后回升至2028E的7.32% [9] 关键财务数据与市场数据 - 市场数据：报告日收盘价11.22元，一年最低/最高价为11.08/18.64元，市净率（LF）为1.58倍 [5] - 市值数据：总市值及流通A股市值均为84.93亿元 [5] - 基础数据：每股净资产（LF）为7.08元，资产负债率（LF）为41.04%，总股本及流通A股均为7.57亿股 [6] - 现金流量预测：预计2026E经营活动现金流将显著改善至12.33亿元，2025A为2.89亿元 [9]